行情回顧
2024年上半年油價重心上移明顯，雖然在5月份油價一度大幅回撤，但隨著6月份市場預期好轉推動油價再次反彈反彈，最終上半年歐美市場油價漲幅10%左右，國內SC原油(618, -2.20, -0.35%)在人民幣匯率下行等因素影響下上半年累積漲幅比歐美市場略高。不過值得注意的是SC的強勢更多體現在一季度上周上漲階段，5月之后隨著國內越來越多的跡象顯示國內成品油需求遠低于年初預期，這開始拖累SC原油的表現，SC開始明顯弱于歐美市場，跨區(qū)價差走弱3美元左右，從這一點可以看出SC運行越來越成熟，越來越能客觀反映中國市場供需狀況?？傮w來看今年上半年油價表現強于去年同期，而且油價運行大節(jié)奏基本一致，都是春季走出反彈行情，并在4月份出現高點，之后5月有一輪明顯回調，在6月重新止跌回暖。
歐佩克+通過增加及延長減產的努力下構建了過去2年油價運行的基本盤，不同的是2023年上半年油價走弱風險是受到二季度歐美銀行業(yè)破產危機帶來的宏觀沖擊，今年4月之后油價的回落則是全球原油需求表現疲弱低于預期帶來的影響，雖然市場仍然有地緣因素，宏觀因素的影響，但今年原油市場自身供需層面因素對油價影響權重增加。從6月中旬之后油價回暖反彈，并且走出來一波上半年力度最強的上漲為油價半年度收尾，但原油市場面臨的需求不及預期仍是懸在油價頭上的一把刀，這也為原油在下半年尤其是三季度還能否走出去年的單邊上漲行情帶來了變數。目前原油運行在一個逐漸收斂的震蕩區(qū)間之內，油價可能在四季度打破相持局面。尤其考慮到歐佩克+減倉合作持續(xù)了3年時間，四季度開始考慮退出自愿減倉計劃，這很可能給目前市場平衡局面帶來變化?？傮w評估原油市場，三季度旺季行情仍是值得期待，目前來看預期給油價帶來上行動力，但現實需求仍沒有帶來驚喜，接下來需重點關注需求端表現，如果不考慮地緣風險，油價突破上半年高點的難度較大。從9月份開始則需要將關注重點轉移到歐佩克+后續(xù)的動作，一旦其給市場帶來壓力削減市場信心，油價在四季度重心較大概率會再次下沉。
油價與其他大類資產的分化
2024年美聯(lián)儲降息不斷被一次次后移，這也讓美元強勢表現得以延續(xù)，不過對于大宗商品來講，美國經濟的強勁表現及降息預期對價格運行還是影響明顯。2024年上半年一個比較有意思的現象是，油價與美元走勢節(jié)奏接近一致，這在歷史上通常負相關的運行表現出明顯的差異，這樣的走勢也意味著原油市場正在迎來新階段。另外原油與黃金(570, 0.00, 0.00%)、銅、鋼材的走勢出現明顯的背離，事實上這種情況在去年下半年也出現過。這種不同資產之間的背離走勢給資金帶來了非常好的資產配置機會，6月份在原油市場供需層面沒有強勢復蘇的背景，資金依然借對三季度旺季預期大幅推漲油價的行為，除了一些客觀因素之外，從資產配置視角有很大可能是在大宗商品缺乏做的對象階段，原油成為了資金多配標的，從持倉數據可以看出資金確實也在油價反彈階段做出了積極增持原油多單的行為，這種從大類資產配置的視角的資金行為在一定程度上也放大了油價的漲勢。
煉廠利潤端
——重心下移的成品油裂解差
原油需求今年上半年表現弱于預期在成品油裂解差上得到充分體現，成品油裂解差重心持續(xù)下移，并且2024年上半年全球范圍內各區(qū)域成品油裂解差普遍弱于2023年同期。歐美市場汽柴油裂解差回落明顯，但更為明顯的是中國成品油裂解差大幅弱于去年同期，這迫使中國民營煉廠不斷下調開工率，已經降至了5年來的低位。三季度需求端能否符合市場樂觀預期也有待市場驗證，目前來看需求端還沒有積極信號。
原油市場供應端
——OPEC+：減產延續(xù)至Q3
6月份國際原油價格波動率有顯著上行，主要原因就是6月2日OPEC+會議的影響，這也符合我們前期報告所預測OPEC+會議會打破油價低波動的狀況，成為破局的重要因素。首先，我們先回顧一下本次OPEC+第37次部長級會議：
1、OPEC+決定將在2023年4月會議宣布的“集體性減產措施”165萬桶延長至2025年12月底；
2、OPEC+決定將在2023年6月會議和11月會議宣布的“自愿減產措施”延長至Q3；
3、2024年10月至2025年9月期間可能會逐步退出每日220萬桶的自愿減產，隨后沙特能源部對此解釋此政策隨時可能改變；
4、產量配額方面，阿聯(lián)酋增加30萬桶/日、俄羅斯和尼日利亞增加了12萬桶/日左右；
5、OPEC+也在關注成員國配額的落地情況，要求超額生產國實施額外減產，沙特能源部表示歡迎伊拉克、俄羅斯和哈薩克斯坦重新承諾遵守歐佩克減產協(xié)議的決定并在6月底前重新提交對其自今年年初以來超產的更新補償方案。
我們觀察到在CME-OPEC WATCH上，OPEC+本次會議的預期絕大多數偏向OPEC+延長減產，且越臨近會議延長檢查預期值越高。所以本次會議的延長減產是非常符合市場預期的，也會提前消化這一預期。在公布決議后2024年10月至2025年9月期間可能會逐步退出每日220萬桶的自愿減產的聲明，反而將油價形成了稍微偏空的影響，國際油價在會議后有明顯下挫。
整體來看，本次會議的延長減產在預期之內，也表面OPEC+做了一定的預期管理希望穩(wěn)定價格。此外，OPEC+仍然具有一定的團結性，表露出繼續(xù)挺價的意愿。同時我們認為延長自愿減產至Q3以及集體性減產措施至2025年會對平衡表造成變化，三季度在需求回落的背景下，易有小幅赤字。而會議后油價的大幅下挫有超跌跡象，在三季度基本面預期邊際好轉的情況下，布油在大幅下跌后快速回升至85美元/桶。另一方面，在Q4退出減產上，我們認為首先可以幫助油價維持現貨溢價的BACK結構，更利于OPEC+控制油價；其次，由于OPEC是“以價定量”也就是以價格來定產量，所以Q4逐步退出減產的確定性仍然不高，后續(xù)還需要看油價的表現。
——美國：頁巖油仍然維持高產
美國作為非OPEC國家的領頭羊從2023年下半年起產量超預期攀升，有較為亮眼的表現。今年上半年美國原油產量除了前期不可控因素天氣影響外，持續(xù)保持高位。且在寒流擾動平息后，突破歷史新高1330萬桶/日，目前產量維持在1320萬桶/日。我們認為下半年美國原油產量仍然會保持高位水平：
1）美國大選
今年是美國大選年，下半年隨著總統(tǒng)大選的辯論開啟，對油價帶來的影響也會遞增。目前來看，拜登與特朗普政府民調支持率較為接近，但特朗普在重要的搖擺州中的支持率具有領先優(yōu)勢。雙方對原油市場的政策有一定分歧：特朗普政府傾向于回歸傳統(tǒng)化石能源，包括加快發(fā)放石油和天然氣的勘探許可，增產傳統(tǒng)能源；而拜登政府傾向于發(fā)展清潔能源和削減碳排放，以推動2035年實現無碳化電力為目標。由于加快石油和天然氣的勘探許可發(fā)放或進一步使美國石油產量增加，特朗普的政策主張下油價表現可能相對偏弱，拜登政府偏中性，預計變化不大。
大部分政策提振經濟的同時自帶通脹屬性，而聯(lián)儲控通脹的壓力在此影響下加大，而原油價格不僅影響CPI的非核心通脹，還影響核心通脹的運輸服務項。所以，美國在下半年仍會維持高產量狀態(tài)來抑制原油以及成品油價格。同時，執(zhí)政黨為了獲取民意也會在選舉期間壓制油價，美國能源部在5月底釋放汽油儲備4200萬加侖，同時不排除進一步釋放的可能。
2）雖然石油鉆機數降低，但開采技術不斷進步
最近一周美國能源信息署（EIA）數據顯示，不包括墨西哥灣水域的本土48州產量目前維持在1320萬桶/日。與去年同期相比，這48州的產量增加了100萬桶/日（+8.2%）。貝克休斯數據顯示，6月14日當周，未來產量的先行指標—美國原油活躍鉆機數已降至2022年2月以來最低水平。具體來看，美國原油活躍鉆機數為492座，為2022年2月以來最低，較上年同期減少60座（-11%）。我們發(fā)現雖然石油鉆探率下降，但頁巖油公司將數量較少的鉆機集中在最有前景的井場，并鉆探更長的水平段，以提高產量，提高每口油井的生產率。這主要是基于1）由于多井墊技術的進步，使每鉆機鉆井數量增加；2）橫向平均鉆井長度結構性上升至 10，000 英尺；3）產量較低的私人鉆井平臺大幅減少，提高了每臺鉆井平臺的產量?？偨Y來看，美國仍然是關鍵的短期邊際產油國，靈活和短周期的特點使主流私營產油的美國在全球成本曲線上處于高位。
——其他國家：還有多少增量空間？
除了OPEC+和美國，今年原油產量的增長主要來自于加拿大、圭亞那和巴西（巴西以“觀察員”身份加入OPEC+，并不執(zhí)行減產政策）。加拿大最受關注的是TMX擴建管道在5月份投產，理論上可以使輸送能力從30萬桶/日增長到89萬桶/日，有助于油砂產能釋放。加拿大6月產量為590萬桶/日，較4、5月份產量環(huán)比回升。下半年，加拿大油田擴產配合TMX管道加大輸送，預計產量會有30萬桶的提升。
圭亞那和巴西的增產基本來自海上項目，FPSO 裝置的投產使兩國產量從2023年下半年以來顯著增長，巴西更是在9月達到歷史新高493萬桶/日。目前截至6月底，圭亞那產量為61萬桶/日，巴西為471萬桶/日。雖然上半年巴西產量不及預期，但下半年市場對巴西供應仍有增量的預期。
原油市場需求端
——中國：供給向好需求偏弱
今年上半年實體經濟溫和增長，但供給端的復蘇明顯快于需求端，供需缺口仍存。半年來，我國GDP平減指數維持負值，同時物價走勢偏弱，整體名義經濟增長偏弱。需求端，由于全球制造業(yè)復蘇，外需增長好于預期，但內需除制造業(yè)投資外較為疲軟。
下沉至原油市場，中國石油需求的增長與國內生產總值的增長密切相關。在國內內需較弱的背景下，我們觀察到主營煉廠開工率處于平均水平，但獨立煉廠的開工率偏低，導致原油加工量在上半年同比下滑。主要由于地煉對利潤的敏感度更高，在低利潤的背景下開工難有起色。分產品來看，上半年汽油消費同比增長0.21%，基本符合市場預期。然而，隨著新能源汽車的增長，汽油后期增量有限。而柴油需求有小幅回落，同比下降3.8%。今年物流領域柴油消費的下滑意味著柴油或進出全領域需求趨弱階段。
——美國：市場對美需求期望較高
1）降息周期開啟的時間和力度
站在目前的時間節(jié)點上，市場最關注的就是今年聯(lián)儲是否會降息以及降息是否會到來。美國上半年經濟總體強勁，而通脹又存在再次上行的風險，這導致了美聯(lián)儲降息的門檻隨著提高。我們認為2024年仍有很大可能進行美聯(lián)儲預防性降息，但降息預期依舊會有反復。整體來看，目前降息預期時間在四季度左右，且歐洲央行早于美國降息，導致在此時間內美元較為強勢，對油價有一定的利空。但是，后期本輪降息的開啟可能帶來的二次通脹或成為今年原油的一個利多點。
2）旺季需求是否匹配價格
7月已經步入盛夏，而夏季是美國出行的傳統(tǒng)旺季，需要重點關注汽油的消費表現，主要有兩點，一是汽油在夏季的去庫程度，目前來看沒有超預期的去庫表現，甚至有些不及預期；二是夏季由于氣溫高，汽油易蒸發(fā)，會切換成更高規(guī)格。汽油品質提升意味著組分變化，高辛烷值組分會擠出丁烷含量，這會使汽油價格再夏季更高的同時影響到芳烴產業(yè)鏈調油經濟性的問題。目前的高油價也會帶來負反饋，若下游需求沒能跟上原油價格，則會導致裂解價差的走弱從而在油價上方形成壓制。
3）SPR回補為油價筑底
還有一個慢變量需要關注，今年美國年內已經多次招標回補了前期拋售的SPR庫存，平均下來大概是10萬桶/日。不得不說，美國采購SPR的價格都是非常好的，SPR的每桶平均售價為95美元左右，而回補的價格僅僅在83美元。美國能源部表示已經簽署購買了330萬桶石油，正在尋求額外購買11月交付的300萬桶。
4）外需仍然較好
同時，美國出口需求快速增長，目前石油產品已經成為美國最大的出口商品。今年美國原油和凝析油平均出口量高達450萬桶/日，其中大部分出口到歐洲和亞洲。由于地緣的影響，美國對歐洲的原油出口持續(xù)增長，并已經成為歐洲最大的原油供應國。
從2023年11月起，紅海危機持續(xù)影響歐洲供應鏈，除美國外沒有可靠的替代來源。同時歐洲煉廠面臨出清后，煉能緊張，所以一季度裂解價差和煉廠毛利都處在相對高位。我們看到，歐洲不管是簡單型煉廠還是復雜性煉廠的利潤都超過了美國和新加坡。不僅是原油，歐洲還將面臨航煤和柴油的短缺，據估計若航煤和柴油基本滿足歐洲需求，那么煉廠需要提高5%左右的收率，這個是基本難以達到的，所以歐洲今年仍然需要大量的石油產品進口。
地緣政治
——多點爆發(fā)的地緣沖突
地緣也是影響油價的非常重要的因素，往往能推動油價進入比較大的行情。4月中旬布倫特油價突破90美元/桶的價格時，很大一部分的溢價是來自地緣因素，而后地緣的平息就使這部分溢價擠出導致油價回落。2024年是大選年，超過80個國家和地區(qū)的選民將于今年進行投票，對原油市場來說，最為需要關注的是俄羅斯和美國，俄羅斯已經宣布普京總統(tǒng)連任，但是俄羅斯在選舉期間遭到了烏克拉無人機頻繁襲擊煉廠以及能源設備，據統(tǒng)計至少18次是襲擊了俄羅斯煉廠，造成了56%的俄羅斯的煉油產能處于有可能被襲擊的地區(qū)，被動導致了俄羅斯的產量下降。近期烏克拉還在持續(xù)使用無人機甚至發(fā)射導彈來侵擾俄羅斯煉廠，俄羅斯南部煉廠成為襲擊目標，后期預計仍然會對俄羅斯的油品產量造成影響。今年地緣多點式爆發(fā)，俄烏沖突、紅海胡塞和巴以沖突都仍存在變數，停火談判沒有實質性進展。近期，以色列和黎巴嫩真主黨的沖突不斷激化，地緣風險再次蠢蠢欲動，為油價帶來不確定性。
——美國大選對產油國的影響
美國大選不僅會影響美國原油市場，也會對其他產油國造成影響。俄羅斯、委內瑞拉和伊朗和目前都在美國的一系列制裁之下，同時這些國家也是原油市場上重要的生產國。特朗普上臺可能會導致美國外交政策的轉變，從而間接影響到原油市場。
俄羅斯：自2022年俄烏沖突以來，俄羅斯面臨著越來越多的制裁：美國、七國集團和歐盟打壓俄羅斯經濟，著重針對俄羅斯主要財政收入來源：石油出口。西方實施了一系列原油和成品油的禁運條例，旨在減少歐洲對俄羅斯能源的依賴，切斷俄羅斯獲取財政收入的窗口。盡管采取了這些措施，但對俄羅斯石油總產量的出口量的實際影響相對較小。俄羅斯已將其石油出口的很大一部分從西方國家轉向亞洲，特別是印度和中國，這兩個國家合計占原油出口總額的近80%。
委內瑞拉：自2005年以來，美國對委內瑞拉實施了各種制裁。這些制裁在委內瑞拉備受爭議的2018年總統(tǒng)選舉后加強。特朗普在2018年11月1日簽署的第13850號行政命令對該國的石油產量產生了重大影響，從2014年的峰值約280萬桶/日的原油和凝析油，到2022年底達到約70萬桶/天。2022年，由于對原油供應的擔憂，2022年11月美國財政部授予的“第41號通用許可證”（GL 41），允許美國主要雪佛龍公司和其他公司恢復在委內瑞拉的業(yè)務。2023年10月頒發(fā)了為期六個月的“第44號通用許可”（GL 44），暫時授權開放與委內瑞拉的石油或天然氣行業(yè)相關的交易，導致目前產量略有上升，產量達到每天90萬桶以上，但委內瑞拉的內部政治動蕩使美國決定不續(xù)簽GL 44。在此背景下，我們認為美國無論選舉情況如何，仍會保持對委內瑞拉的強硬立場。
伊朗：中東最近的事態(tài)發(fā)展，尤其是伊朗和以色列之間的直接襲擊，將全球焦點轉移到了伊朗和美國的反應上。自1979年伊斯蘭革命以來，伊朗一直面臨制裁，對其發(fā)展核武器可能性的擔憂導致了2015年的伊核協(xié)議的達成（JCPOA）。這是伊朗與伊朗核問題六國（美國、英國、法國、俄羅斯和中國以及德國）簽署的一項關鍵協(xié)議，旨在遏制伊朗生產核武器的能力，將其鈾濃縮限制在3.67%，以換取解除國際制裁。該協(xié)議使伊朗能夠在2017年將石油產量從2014年的310萬桶/日大幅提高到440萬桶/天。
然而，當時任美國總統(tǒng)唐納德·特朗普于2018年11月讓美國退出該協(xié)議，重新對伊朗實施嚴厲制裁時，該協(xié)議面臨重大挫折，他辯稱伊朗不遵守協(xié)議，可能是因為伊朗將鈾濃縮增加到了商定的限值之外。這使伊朗的產量降至20世紀80年代以來的最低水平，2019年達到290萬桶/日。在拜登政府期間，緊張局勢最初有所緩解，努力恢復伊核協(xié)議，將伊朗帶回談判桌。
雖然，據報道伊朗鈾庫存水平已創(chuàng)下歷史新高，濃縮水平為20%，遠高于JCPOA的限制，從而降低了恢復協(xié)議的機會。但是，自2022年俄烏沖突后，由于對全球石油供應的擔憂升級，對伊朗原油出口的限制有所放松，使其出口在今年第一季度增至140萬桶/日。如果特朗普再次當選，可能會恢復強硬立場，將伊朗石油出口減少到接近2019年的水平，而拜登政府的延續(xù)可能會導致明年這些制裁的執(zhí)行力度降低。
后期展望
地緣風險及美國國家海洋和大氣管理局預測2024年大西洋颶風季超過正常季節(jié)的可能性為85%的預測提振了市場風險偏好，油價處在一個高預期主導的強勢階段，過去一段時間原油也成了資金從大類資產視角進行做多配置對象。目前投資者對原油市場三季度供需給予了較高預期前提下，從最新調查數據來看歐佩克+6月產量仍是明顯超出產量目標，其自愿減產執(zhí)行最終落實程度始終是一個困擾市場的問題，另外今年來需求端核心消費大國的表現也讓市場擔心旺季成色。三季度能否兌現旺季預期，以及供需缺口是否會引發(fā)市場擔憂會成為三季度油價上限的關鍵因素。再考慮到三季度也是美國總統(tǒng)大選前的關鍵時間窗口，預計油價出現持續(xù)大漲風險較小，目前來看突破上半年高點的概率偏低。而10月之后歐佩克+計劃自愿減產將逐步退出市場，屆時如果市場缺口不明顯，預計投資者會下調油價預期。原油下半年高點大概率會在三季度前半段出現，之后重心逐步下移。
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