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１１月２５日，中國人民銀行在銀行間債券市場以數(shù)量投標(biāo)方式，發(fā)行３月期和６月期中央銀行票據(jù)，結(jié)果３月期票據(jù)出現(xiàn)２０％流標(biāo)。這是去年９月２４日發(fā)行第一期票據(jù)以來，首度遭遇流標(biāo)。
ஸஸ中國工商銀行總行資金運(yùn)營處負(fù)責(zé)人分析，出現(xiàn)部分流標(biāo)的情況“當(dāng)在情理之中”，因?yàn)檫@期央行票據(jù)利率較前兩次降幅較大。這應(yīng)是流標(biāo)的主要原因。
ஸஸ自１１月１１日以來，央行連續(xù)三周以數(shù)量招標(biāo)方式發(fā)行央行票據(jù)。所謂“數(shù)量招標(biāo)”，就是央行在票據(jù)發(fā)行過程中已經(jīng)給定利率和期限，投標(biāo)者可以根據(jù)既定條件，最終決定認(rèn)購多少數(shù)量。專家指出，以數(shù)量招標(biāo)的方式發(fā)行票據(jù)，是央行在對市場利率“加以暗示”。
ஸஸ“央行當(dāng)然也不希望貨幣市場的利率有太大波動。”中國工商銀行資金運(yùn)營處負(fù)責(zé)人對此提出看法。他同時指出，市場對本期票據(jù)利率的不認(rèn)可，可能會給央行未來的政策操作帶來不確定因素。

利率過低
ஸஸ自１１月１１日以來，央行已經(jīng)連續(xù)三周沒有發(fā)布公開市場操作公告。
ஸஸ《財(cái)經(jīng)時報(bào)》從央行貨幣政策司公開市場操作室了解到，因?yàn)閿?shù)量招標(biāo)的方式已經(jīng)把票據(jù)的利率、期限等要素先行發(fā)布，所以“不需要再發(fā)布公告”。這位官員還表示：“只要數(shù)量招標(biāo)，就不發(fā)布公告?！?
ஸஸ投標(biāo)前市場見不到公告，于是便出現(xiàn)了一些反映——除了銀行間債市的一級交易商，其他機(jī)構(gòu)很難了解到這三期票據(jù)發(fā)行的具體細(xì)節(jié)。而關(guān)于此次央行票據(jù)發(fā)行部分流標(biāo)的消息，非一級交易商市場成員大多是在１１月２５日公開市場操作結(jié)束后獲悉的。
ஸஸ據(jù)央行票據(jù)發(fā)行公告稱，央行當(dāng)期計(jì)劃以數(shù)量招標(biāo)４５０億元人民幣票據(jù)。其中３個月期限的２００億元，６個月期限的２５０億元。該期票據(jù)的票面參考利率分別為２．４３５０％和２．６２０９％。此前，１１月１１日以同樣招標(biāo)方式發(fā)行的票據(jù)利率則為２．７９６８％和２．９９２１％；１１月１８日央行數(shù)量招標(biāo)發(fā)行的同期票據(jù)票面利率分別是２．７１６３％和２．９０９５％。
ஸஸ據(jù)中國農(nóng)業(yè)銀行資金管理處相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人透露，本周央行發(fā)行的票據(jù)中，３個月期限的票據(jù)只招滿了８０％，有２０％流標(biāo)，而６個月期限的票據(jù)則出現(xiàn)了超額一倍多的認(rèn)購。據(jù)他分析，這樣的招標(biāo)結(jié)果表明，市場對年底前的利率預(yù)期應(yīng)在２．６％上下。
ஸஸ市場人士通常把半年期的央行票據(jù)與半年期的國債回購相提并論，而半年期回購又相當(dāng)于２５個７天期國債回購的連續(xù)滾動。因此他們認(rèn)為，市場未來７天期限的回購利率應(yīng)該在２．６％的水平。目前，７天期的回購利率被看作是貨幣市場的基準(zhǔn)利率。
ஸஸ農(nóng)行資金管理處負(fù)責(zé)人表示，央行以數(shù)量招標(biāo)的方式發(fā)行票據(jù)，一方面可以試探市場對利率水平接受程度；另一方面的用意則是通過這樣的方式向市場傳遞出央行對市場利率的看法。非常值得關(guān)注的是，此次央行所發(fā)票據(jù)的票面利率，被確定在銀行存款準(zhǔn)備金率上調(diào)之前的水平。

轉(zhuǎn)向利率引導(dǎo)
ஸஸ事實(shí)上，央行一直試圖在控制貨幣供應(yīng)量和穩(wěn)定市場利率之間尋找平衡。但有市場人士分析認(rèn)為，此次央行票據(jù)發(fā)行部分流標(biāo)，很可能導(dǎo)致央行采取進(jìn)一步的行動，對利率走勢加以引導(dǎo)。
ஸஸ今年８月，央行宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率１個百分點(diǎn)后，貨幣市場利率一路飆升。被視為貨幣市場基準(zhǔn)利率的７天回購利率，１１月３日一度達(dá)到４．５％的最高點(diǎn)。此前，這一利率一直在２．３％附近上下徘徊。
ஸஸ資金偏緊和恐慌情緒是導(dǎo)致利率上行的重要原因?？傮w看，本周央行加大了央行票據(jù)的發(fā)行力度，４５０億元的央行票據(jù)為８月中旬以來周發(fā)行量的最高紀(jì)錄。但是，按照票據(jù)發(fā)行公告?zhèn)鬟f出的信息，１１月央行計(jì)劃票據(jù)的發(fā)行總量應(yīng)該為１０００億元，而本月到期的央行票據(jù)和正回購恰好也是１０００億元；兩者相抵，央行１１月在債券市場公開操作中本來希望實(shí)現(xiàn)凈投放貨幣為零。但由于本期票據(jù)發(fā)行流標(biāo)９０億元，所以央行實(shí)際還向市場投放了９０億元基礎(chǔ)貨幣。
ஸஸ自今年４月２２日起，央行累計(jì)發(fā)行了５４期央行票據(jù)，發(fā)行總量達(dá)到６８５０億元。從月發(fā)行力度上看，由于貨幣量增速過快，為回籠資金，保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長，央行自４月來不斷加大央行票據(jù)的發(fā)行力度，４月至９月間央行回籠的資金量總體呈上升趨勢。
ஸஸ其間，央行在８月的票據(jù)發(fā)行量曾經(jīng)達(dá)到１４００億元的高點(diǎn)，月凈回籠的資金達(dá)到５９０億元，創(chuàng)下今年以來單月回籠資金量的最高值；９月，盡管票據(jù)發(fā)行量較８月下降５００億元，但凈回籠資金量仍然達(dá)到５２０億元。

１２月票據(jù)發(fā)行仍看高
ஸஸ不過，自１０月以來，由于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)和大盤股發(fā)行，造成了市場資金緊缺。短期資金利率快速上升，使央行公開市場操作開始發(fā)生階段性調(diào)整，出現(xiàn)了數(shù)周凈投放資金的現(xiàn)象。
ஸஸ１０月到期的正回購及央行票據(jù)量為７５０億元，但央行票據(jù)的發(fā)行總量卻僅為４００億元；同時為改善銀行間市場成員的流動性，央行又連續(xù)兩周買入面額總計(jì)為１７９．５億元的債券。因此，１０月央行在銀行間債券市場上向市場凈投放約５３０億元基礎(chǔ)貨幣。
ஸஸ由于對貨幣供應(yīng)量的控制，央行公布的１０月貨幣政策報(bào)告顯示，目前貸款增長趨勢已經(jīng)有所減緩。９、１０月貸款增長幅度較８月出現(xiàn)連續(xù)下滑，預(yù)計(jì)今年２．８萬億元的貸款增量目標(biāo)基本能夠?qū)崿F(xiàn)，年內(nèi)央行貨幣政策不會出現(xiàn)大的變動。從歷年情況看，年底央行基本以貨幣投放為主。
ஸஸ但是，央行當(dāng)然不能無視銀行存款準(zhǔn)備金率上調(diào)給貨幣市場利率帶來的大幅波動。所以，出現(xiàn)了近三周來連續(xù)以數(shù)量招標(biāo)方式發(fā)行央行票據(jù)的做法。
ஸஸ值得關(guān)注的是，在１２月內(nèi)到期的央行票據(jù)量仍有１０００億元左右。此外，７天和１４天的債券回購業(yè)務(wù)也將在１２月２５日前后集中到期。因此業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，為保持利率和貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，１２月央行票據(jù)的發(fā)行量仍然將維持較高水平。
ஸஸ既要控制貨幣總量不能太多，又要引導(dǎo)市場利率逐漸走低，這實(shí)際是一件極其困難的事情。因此市場人士普遍認(rèn)為，央行未來需要更為高超的操作藝術(shù)。

市場重視央行態(tài)度
ஸஸ雖然市場人士認(rèn)為貨幣市場利率會在１２月底到２００４年４月逐步恢復(fù)到２．３％附近——這是銀行存款準(zhǔn)備率上調(diào)前的水平，但未來央行的態(tài)度，將決定這個預(yù)期是否成為現(xiàn)實(shí)。
ஸஸ日前，央行副行長吳曉靈在接受英國《金融時報(bào)》采訪時明確表態(tài)：中國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)“過熱”局面。對此，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國青認(rèn)為，央行未來將采取微調(diào)方式，對經(jīng)濟(jì)走勢做出適當(dāng)?shù)挠绊?；換句話說，央行應(yīng)該不會持續(xù)采取大規(guī)模緊縮的政策，將經(jīng)濟(jì)重新帶入通縮。目前，央行的任務(wù)是判斷怎樣的貨幣供應(yīng)量和利率水平才是“適度的”，有利于國家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
ஸஸ或許，央行已經(jīng)找到了一種適宜的方式對貨幣投放量加以控制，那就是對銀行進(jìn)行所謂的“窗口指導(dǎo)”。從過去的效果看，窗口指導(dǎo)的確幫助了央行，它直接對放貸增速過快的銀行加以控制，而不必像過多動用的總量手段（如存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率），避免了整個金融市場的過大震動。
ஸஸ但專家提醒，必須正視的是：“窗口指導(dǎo)”畢竟是行政命令式的控制，因此市場對此反應(yīng)較大。央行需要進(jìn)一步提高執(zhí)行貨幣政策的水平，在貨幣市場上給出更明確、更有效的市場信號。