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■透明度是全球資本市場(chǎng)面臨的共同問題。如果我們不能有效地解決透明度問題,不能解決上市公司和中介機(jī)構(gòu)如實(shí)地向社會(huì)披露信息的問題,那么資本市場(chǎng)就沒有發(fā)展前途。因?yàn)橥该鞫仁琴Y本市場(chǎng)賴以生存和發(fā)展的基石,沒有透明度就沒有資本市場(chǎng)。
■資金多元化問題是資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的第二個(gè)重要問題。中國的資本市場(chǎng)如果要成為現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ),僅靠居民存款和居民收入中的一小部分進(jìn)入市場(chǎng)是不夠的。我們?nèi)绻⒁粋€(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng),就必須推動(dòng)資本市場(chǎng)資金渠道的多元化。
■除了居民儲(chǔ)蓄外,進(jìn)入資本市場(chǎng)的資金渠道從類型上看,至少還有以下幾類:一是集合理財(cái)型的資金渠道；二是資產(chǎn)委托管理式的資金渠道；三是股票質(zhì)押貸款；四是各種社會(huì)保障資金；五是私募資金。當(dāng)所有這些資金管道建立起來而且越來越大的時(shí)候,經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的資金循環(huán)就會(huì)發(fā)生很大變化。原來很多進(jìn)入銀行體系的資金會(huì)通過這些管道有節(jié)奏地進(jìn)入資本市場(chǎng),這樣,資本市場(chǎng)就會(huì)強(qiáng)大起來。
■股權(quán)分裂是中國資本市場(chǎng)目前面臨的根本性問題。中國資本市場(chǎng)規(guī)范和發(fā)展的重點(diǎn),是如何建立一個(gè)具有完整流動(dòng)性的市場(chǎng),而不是流動(dòng)性分裂的市場(chǎng)。幾乎可以肯定地說,中國資本市場(chǎng)存在的種種問題,80%源自于股權(quán)分裂所決定的制度缺陷。解決了股權(quán)分裂的問題,中國資本市場(chǎng)80%的問題都可能得到解決。
中國的資本市場(chǎng),從目前看,有三個(gè)問題是值得大家關(guān)注的,也是必須解決的。
一、透明度問題:透明度不足的問題侵害了中國資本市場(chǎng)生存的基礎(chǔ)
所謂透明度,用通俗的話講就是"不做假帳,不說假話",所有的重大信息必須如實(shí)、及時(shí)地向公眾披露。在一個(gè)較長時(shí)期里我們一般都認(rèn)為,美國資本市場(chǎng)不存在透明度問題,因?yàn)樵?001年之前很少有投資者因?yàn)樯鲜泄镜男畔⑴度テ鹪V上市公司,但自從2001年安然事件之后,美國公司也紛紛出現(xiàn)了透明度問題。實(shí)際上透明度是全球資本市場(chǎng)所面臨的共同問題。如果我們不能有效地解決透明度問題,不能解決上市公司和中介機(jī)構(gòu)如實(shí)地向社會(huì)披露信息,那么資本市場(chǎng)就沒有發(fā)展前途。因?yàn)橥该鞫仁琴Y本市場(chǎng)賴以生存和發(fā)展的基石,沒有透明度就沒有資本市場(chǎng)。在這一點(diǎn)上,資本市場(chǎng)與銀行體系是不一樣的。銀行體系從本質(zhì)上說、從法律上說,不要求透明度,銀行沒有義務(wù)向社會(huì)公開披露其信息,當(dāng)然如果是上市銀行,則必須恪守透明度原則。
在我們的現(xiàn)實(shí)生活中,透明度原則經(jīng)常受到挑釁甚至被公然踐踏。損害透明度的行為主要有三種。
第一種行為是虛假陳述,主要表現(xiàn)為做假帳,或者幫助上市公司做假帳。
典型的案例,在國外有安然公司,在我國國內(nèi)有銀廣夏等。為什么資本市場(chǎng)要求信息披露的真實(shí)性呢?因?yàn)樵谑袌?chǎng)交易中,交易的雙方------買者即資金的提供者與資產(chǎn)的提供者或賣者即上市公司------客觀上天然地處在一種信息的不對(duì)稱狀態(tài),上市公司在信息的擁有上占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),投資者則處在劣勢(shì)狀態(tài),無法與上市公司在信息的占有上處于平等的地位,所以如果法律沒有強(qiáng)制性約束,上市公司完全有可能通過做假帳在資產(chǎn)買賣中牟取暴利。所以法律強(qiáng)制性要求資產(chǎn)的提供者------上市公司必須如實(shí)地向社會(huì)披露所必須披露的信息,讓投資者以此作出公正、合理的投資決策。法律的基本精神是保護(hù)弱勢(shì)群體,這也是資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)透明度原則的根本出發(fā)點(diǎn),通過信息披露的強(qiáng)制性義務(wù)保證市場(chǎng)交易過程中信息的對(duì)稱性,以造就一個(gè)"公開、公平、公正"原則實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)上的"公開"原則指的就是信息的公開,而虛假陳述顯然直接破壞了這一原則。
第二種行為是損害透明度原則的內(nèi)幕交易。
內(nèi)幕交易行為直接損害了"公平"原則之精神。內(nèi)幕交易主要是指處于信息優(yōu)勢(shì)地位的知情人,與市場(chǎng)投資者相勾結(jié)以獲取不正當(dāng)?shù)睦?。比如某上市公司的每股收益?.2元上升到0.6元,業(yè)績的巨大提升誰先知道呢?當(dāng)然是上市公司的實(shí)際控制人,例如董事長、總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)等。他們知道這個(gè)信息在沒有披露之前是有巨大市場(chǎng)價(jià)值的。信息一旦公布,股價(jià)可能會(huì)從8元漲到15元。因此,法律規(guī)定這些人是不能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的,如果有關(guān)聯(lián)性股票交易行為,那就是內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易損害了其他投資者信息獲取時(shí)的公平性,使得其他投資者的市場(chǎng)起點(diǎn)處在一個(gè)不公平的環(huán)境中,從而勢(shì)必侵害其他投資者的利益。
第三種破壞透明度原則的行為是操縱市場(chǎng)。
如果說虛假陳述和內(nèi)幕交易還是偷偷摸摸地進(jìn)行,害怕受到法律的制裁的話,那么操縱市場(chǎng)就是公然地蔑視法律。一個(gè)長期虧損或者微利的上市公司股價(jià)可以由"莊家"炒到每股30元,這就是典型的操縱市場(chǎng)行為。操縱市場(chǎng)是對(duì)其他投資人利益的直接損害,從而造成不公正的結(jié)果。
市場(chǎng)透明度建設(shè)的道路是一個(gè)漫長而充滿博弈的過程。以前對(duì)這些違法行為的懲治輕描淡寫。虛假陳述,騙取上市資格,完全不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司,通過做假帳騙取了數(shù)億元的公眾資本,對(duì)于這樣的違法行為,以前通常就是罰款數(shù)百萬元,加上對(duì)當(dāng)事人、中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)禁入性處罰。這樣的處罰太輕了。如果同樣是騙取商業(yè)銀行數(shù)億元貸款,決不是這樣的處罰。因此資本市場(chǎng)的違法成本過低,這種懲罰機(jī)制誘使人們紛紛在資本市場(chǎng)從事違法行為,因?yàn)樵谶@里違法所得很高,而所受到的懲罰很低,收益風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重不匹配。這樣不僅無法遏制違法行為,而且會(huì)使違法、違規(guī)行為變本加厲、愈演愈烈。最近監(jiān)管部門加大了懲罰力度,除了經(jīng)濟(jì)的、行政的處罰外,加大了刑事處罰,啟動(dòng)了民事賠償機(jī)制。法律、規(guī)則和制度一定要讓違法者受到應(yīng)有的處罰,要讓他們傾家蕩產(chǎn)。
傳統(tǒng)商業(yè)銀行從本質(zhì)上講存在著內(nèi)在的缺陷------資產(chǎn)和負(fù)債在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間不匹配,風(fēng)險(xiǎn)大大超過收益。當(dāng)一個(gè)行業(yè)的主管業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大超過收益,這個(gè)行業(yè)要么必須進(jìn)行改革,要么就只有走向衰落而被取代。為什么商業(yè)銀行要進(jìn)行徹底的市場(chǎng)化改革?一個(gè)重要原因就是要建立一種風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的經(jīng)營機(jī)制和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。就如資本市場(chǎng),如果不能夠解決透明度的問題,不能形成多元資金渠道,投資人就會(huì)越來越少地進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng),那么資本市場(chǎng)就必然萎縮。一種金融制度的衰落,意味著另一種新的金融制度的興起。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比較,資本市場(chǎng)可以稱之為是一種新的金融制度。但是,如果資本市場(chǎng)不能解決透明度問題,不能使投資人在一種公平的環(huán)境下進(jìn)行投資的話,那么又一種新的金融制度也會(huì)替代傳統(tǒng)的資本市場(chǎng),所以,資本市場(chǎng)面臨著深刻的變革。 　
二、資金多元化問題:資金多元化的問題影響著中國資本市場(chǎng)的未來發(fā)展
資金多元化問題是資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的第二個(gè)重要問題。以前我們指望老百姓拿自己的儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市,去買股票,買國債,買基金,這樣的政策導(dǎo)向和期望在市場(chǎng)發(fā)展初期是可以理解的,也是正確的。貨幣政策應(yīng)該做這樣一個(gè)方向性的引導(dǎo),使居民的存量儲(chǔ)蓄和增量收入部分地、不斷地進(jìn)入市場(chǎng),而不是進(jìn)入銀行體系。正是從這個(gè)意義上(雖然不限于這個(gè)角度)說,就當(dāng)前中國的貨幣政策走向看,我是強(qiáng)烈地反對(duì)提高利率的。從目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)發(fā)展看,利率的提高既無益于控制所謂的通脹,更會(huì)給目前的匯率帶來巨大壓力,還嚴(yán)重?fù)p害中國金融的市場(chǎng)化改革。
中國有一個(gè)與世界上大多數(shù)國家都不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。比如,從去年8月開始,人民銀行調(diào)整了三次銀行存款準(zhǔn)備金率。我們都知道,存款準(zhǔn)備金率是貨幣政策工具中能量最大的一種工具,它是以乘數(shù)效應(yīng)影響商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力的。通常情況是,在調(diào)整存款準(zhǔn)備金率之前,先調(diào)整利率。但是我們沒有這么做。這種政策工具的運(yùn)用與中國金融的市場(chǎng)化程度有密切關(guān)系,與我們要出臺(tái)一系列政策引導(dǎo)居民的存量儲(chǔ)蓄,增量收入逐步進(jìn)入資本市場(chǎng)的方向有關(guān)系。
中國的資本市場(chǎng),如果要成為現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ),僅靠居民存款和居民收入中的一小部分進(jìn)入市場(chǎng)是不夠的,那是一個(gè)以中小散戶為主體的市場(chǎng)。我們?nèi)绻⒁粋€(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng),就必須推動(dòng)資本市場(chǎng)資金渠道的多元化。
除了我剛才說的居民儲(chǔ)蓄等,進(jìn)入資本市場(chǎng)的資本渠道從類型上看,至少還有以下幾類。
一是集合理財(cái)型的資金渠道。在現(xiàn)實(shí)生活中,作為單個(gè)投資主體,不少人是不愿意直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的。他們的資產(chǎn)選擇偏好是無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的資產(chǎn)。所以,銀行儲(chǔ)蓄或一級(jí)市場(chǎng)上的國債成為其優(yōu)先選擇的資產(chǎn)。由于存在貨幣幻覺,即使存在通脹風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)改變其資產(chǎn)選擇傾向。但是如果有人幫他們作市場(chǎng)分析,設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施,同時(shí)又能得到比銀行存款利息高的收益,這部分潛在的投資者可能會(huì)有一定的比例選擇這種市場(chǎng)集合式理財(cái)方式。集合式理財(cái)滿足了部分既能承受微弱風(fēng)險(xiǎn),又能獲得高于銀行利息收益的投資者的需求。隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善,這部分資金管道會(huì)越來越大。我國的證券投資基金包括開放式和封閉式基金在內(nèi)凈值目前大約2600億元,占到整個(gè)股票市場(chǎng)流通市值的15%左右?？梢钥隙?未來這一比例會(huì)上升。
二是資產(chǎn)委托管理式的資金渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和個(gè)人收入的大幅增長,企業(yè)和個(gè)人的贏余資金愈來愈大,如何在鎖定風(fēng)險(xiǎn)滿足流動(dòng)性的同時(shí),提高這部分資產(chǎn)的收益是未來金融機(jī)構(gòu)面臨的重要任務(wù),也是未來商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。幫助客戶管理資產(chǎn),在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),提升其收益,是未來商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)管理的發(fā)展方向。商業(yè)銀行有良好的信用,有龐大的客戶群,有穩(wěn)定的客戶來源,這是它的優(yōu)勢(shì)。不足主要表現(xiàn)在兩點(diǎn):一是資產(chǎn)管理的專業(yè)人才嚴(yán)重不足。如果我們對(duì)市場(chǎng)不了解,對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品特性不了解,不知道如何進(jìn)行資產(chǎn)組合,如何進(jìn)行套利,如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),又不了解宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走勢(shì),那將勢(shì)必影響商業(yè)銀行的創(chuàng)新與改革。前一段時(shí)間商業(yè)銀行一談到資產(chǎn)管理,就等同于投資二級(jí)市場(chǎng)、投資國債,這是不了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的典型表現(xiàn)。
所以,對(duì)商業(yè)銀行而言,缺乏的是基于市場(chǎng)的專業(yè)人才和市場(chǎng)化的體制。所謂基于市場(chǎng)的專業(yè)人才是指既了解宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì),又懂得投資技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的專業(yè)人才。例如,有些上市公司拿股票作質(zhì)押,按規(guī)定,非證券公司的股票不能作質(zhì)押。但在實(shí)踐中,確實(shí)有商業(yè)銀行接受非證券公司拿來的股票作為質(zhì)押發(fā)放貸款。在這種情況下,顯然商業(yè)銀行必須對(duì)股票進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。如果商業(yè)銀行沒有專門的證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,沒有專門的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別人才,那么作為質(zhì)押品的股票所具有的所有風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)蔓延到商業(yè)銀行體系中來,會(huì)對(duì)其信貸資產(chǎn)產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)。最近有些股票價(jià)格跌去60%------70%,甚至80%,誰來承擔(dān)市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)?這其中不排除商業(yè)銀行。
商業(yè)銀行更缺市場(chǎng)化的體制,缺的是與資產(chǎn)管理相適應(yīng)的制度。目前的法律和制度不允許商業(yè)銀行做基于市場(chǎng)產(chǎn)品組合的資產(chǎn)管理,只允許做非常單一的銀行業(yè)務(wù)。實(shí)際上資產(chǎn)委托管理是未來商業(yè)銀行以及其它金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)的一個(gè)重要渠道。
進(jìn)行資產(chǎn)委托管理的資金,從性質(zhì)上說很難認(rèn)定是自有資金還是銀行信貸資金。2001年,人民銀行出了一個(gè)問題請(qǐng)我研究,就是銀行體系和資本市場(chǎng)如何合作。這個(gè)課題實(shí)際上有一個(gè)核心問題,什么樣的資金可以進(jìn)入資本市場(chǎng)?標(biāo)準(zhǔn)是什么?實(shí)際上,從純理論上說,商業(yè)銀行沒有責(zé)任、也沒有義務(wù)去強(qiáng)行規(guī)定客戶如何使用信貸資金,商業(yè)銀行唯一要做的是,這筆貸款的風(fēng)險(xiǎn)過濾機(jī)制是否能確保銀行資產(chǎn)的安全性。只要銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能進(jìn)行有效的過濾,企業(yè)或貸款人怎么用這筆資金,是貸款人自己的事。
三是股票質(zhì)押貸款。在我國,從現(xiàn)行機(jī)制看,股票質(zhì)押貸款僅限于證券公司。這一規(guī)則具有明顯的歧視性。因而,從趨勢(shì)上看,股票質(zhì)押貸款應(yīng)該取消主體資格限定。如果是這樣的話,一方面將擴(kuò)大資本市場(chǎng)的資金來源,另一方面將對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
四是各種社會(huì)保障資金。包括商業(yè)性保險(xiǎn)資金和公共性保障資金等都會(huì)源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)。最近中國保監(jiān)會(huì)在研究如何擴(kuò)大商業(yè)保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模和比例。中國社保資金近4000億元,其中2000多億由地方政府管理,1800億左右由中央政府管理。地方政府管理的社保資金相當(dāng)多地被挪用了,要么被挪去搞房地產(chǎn)開發(fā),要么搞基礎(chǔ)設(shè)施投資。中央政府管理的1800億社保資金,總體上看質(zhì)量很高。之所以說它質(zhì)量很高,是因?yàn)闆]有被用來搞房地產(chǎn)開發(fā),而是進(jìn)行了基于市場(chǎng)的資產(chǎn)組合。
五是私募資金。這也是未來發(fā)展資本市場(chǎng)非常重要的一條資金管道?，F(xiàn)行的法律沒有給它合理的定位,這是不正確的。有人甚至把私募基金與亂集資等同起來,這實(shí)在是一個(gè)誤解。私募基金只不過是對(duì)特定客戶的一種資金籌集方式,它與公募基金只有募集方式的不同和強(qiáng)制性信息披露義務(wù)的差異。我們應(yīng)該給它一個(gè)生存和規(guī)范發(fā)展的法律地位。
通過以上分析,我們可以看到,當(dāng)所有這些資金管道建立起來而且越來越大的時(shí)候,經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的資金循環(huán)會(huì)發(fā)生什么變化。顯而易見,原來很多進(jìn)入銀行體系的資金會(huì)通過這些管道有節(jié)奏地進(jìn)入資本市場(chǎng),這樣,資本市場(chǎng)就會(huì)強(qiáng)大起來。
三、股權(quán)分裂問題:股權(quán)分裂導(dǎo)致中國資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的制度缺陷,中國資本市場(chǎng)出現(xiàn)的問題多數(shù)源于此
大家知道,股權(quán)分裂是中國資本市場(chǎng)目前面臨的根本性問題。中國資本市場(chǎng)規(guī)范和發(fā)展的重點(diǎn),是如何建立一個(gè)具有完整流動(dòng)性的市場(chǎng),而不是流動(dòng)性分裂的市場(chǎng),即三分之二不流通、三分之一流通的市場(chǎng)。這種制度結(jié)構(gòu)給中國資本市場(chǎng)帶來了深遠(yuǎn)的消極作用。幾乎可以肯定地認(rèn)為,中國資本市場(chǎng)存在的種種問題,80%源自于股權(quán)分裂所決定的制度缺陷。我曾說過,解決了股權(quán)分裂的問題,中國資本市場(chǎng)80%的問題都可能得到解決。
中國上市公司為什么上市前業(yè)績比較好,具有較強(qiáng)的競爭力,而相當(dāng)多的公司上市三年后,業(yè)績則一塌糊涂?為什么相當(dāng)多的公司都會(huì)出現(xiàn)這樣一種怪現(xiàn)象?顯而易見,背后有其制度性缺陷,決不僅僅是少數(shù)人的道德問題造成的,更多地可能是一種不太好的制度在誘使人們把上市公司搞壞。這個(gè)誘使好人變壞、壞人更壞的資本市場(chǎng)制度源自于股權(quán)分裂。非流通股份中的大股東控制了上市公司,而且通?？刂茩?quán)的成本極其廉價(jià)。在股權(quán)分裂條件下,大股東的利益與上市公司的業(yè)績和股票的市場(chǎng)價(jià)值毫無關(guān)系,大股東利益通常是通過非市場(chǎng)途徑來實(shí)現(xiàn)的。
現(xiàn)代金融學(xué)理論有一個(gè)很重要的分支,即行為金融學(xué),或者說金融心理學(xué),研究受心理因素支配的金融投資行為。金融市場(chǎng)上很多現(xiàn)象經(jīng)典理論難以解釋。而行為金融學(xué)研究人們?cè)诮鹑谕顿Y時(shí)一系列的心理狀態(tài)所決定的行為。在股權(quán)分裂條件下,當(dāng)每股收益由兩毛錢上升到六毛錢,流通股的價(jià)格由8元上漲到15元,漲了7元。這時(shí),控股股東心里開始不平衡,因?yàn)榉梢?guī)定,他持有的股票是不能流通的,他也不能買賣股票。所以,業(yè)績改善帶來的每股價(jià)格的上漲,與控股股東資產(chǎn)價(jià)值沒有關(guān)系,心里不平衡的狀態(tài)油然而生。
既然非流通股股東特別是控股股東的利益與公司業(yè)績的變動(dòng)沒有關(guān)系,那么實(shí)際控制人即控股股東通過什么途徑來實(shí)現(xiàn)其利益呢?沒有正門,他就必然走旁門,甚至走邪門。既然利益的實(shí)現(xiàn)不能通過市場(chǎng)來完成,那就只有通過非市場(chǎng)途徑來實(shí)現(xiàn)。這就是中國資本市場(chǎng)上為什么內(nèi)幕交易猖獗,關(guān)聯(lián)交易盛行的根本原因。所以中國資本市場(chǎng)的內(nèi)幕交易和不公平的關(guān)聯(lián)交易是制度使然。所以我說,中國的資本市場(chǎng)制度缺陷誘使好人變壞、壞人更壞。
實(shí)踐證明,股權(quán)分裂使得大股東,控股股東幾乎都是通過似乎合法但肯定不合理的客觀上損害流通股股東利益的途徑來獲得自身的利益。所以,在中國上市公司中,控股股東(非流通股股東)與流通股股東的利益是對(duì)抗的,非流通股股東通常都是從流通股股東高的溢價(jià)認(rèn)購來獲取資產(chǎn)收益的,這樣的利益結(jié)構(gòu)顯然存在重大缺陷。中國資本市場(chǎng)上ST公司每年都在增加似乎是一個(gè)旁證。
中國資本市場(chǎng)是全球關(guān)聯(lián)交易最盛行的市場(chǎng)之一。我還沒看到世界上哪個(gè)國家資本市場(chǎng)上的關(guān)聯(lián)交易像中國市場(chǎng)上這么頻繁。母公司與上市公司進(jìn)行某種意義上的關(guān)聯(lián)交易,只要程序透明、價(jià)格公平,應(yīng)視為一種正常的商業(yè)行為。但在中國市場(chǎng)上,這種關(guān)聯(lián)交易通常被母公司所掌控,所以在這種情況下,上市公司的業(yè)績很難真實(shí)。
我們以前允許一個(gè)國有企業(yè)把一個(gè)車間剝離出來上市,這樣的上市公司有什么價(jià)值?原材料價(jià)格受母公司影響,產(chǎn)成品的銷售價(jià)格也受母公司影響,它只是整個(gè)公司產(chǎn)品鏈上的一個(gè)鏈條。母公司為了獲取上市資格開始都會(huì)拿優(yōu)良資產(chǎn)上市,以獲取巨額資金。在獲得巨額資金之后,母公司通常都想把劣質(zhì)資產(chǎn)賣給上市公司,以套取現(xiàn)金。這不是典型的對(duì)流通股股東利益的掠奪嗎?
這種結(jié)果都是股權(quán)分裂造成的。如果大股東的股票也是流通股,資產(chǎn)價(jià)值由市場(chǎng)來決定,上述結(jié)果是不會(huì)出現(xiàn)的。因?yàn)槿绻@樣做的話,他的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)損失更大。例如,招商銀行在2003年宣布要發(fā)行100億的可轉(zhuǎn)債(現(xiàn)在改為發(fā)行60億可轉(zhuǎn)債,40億公司債。)決定一公布,股票價(jià)格由每股12元左右跌到8元左右。每股4元的損失由誰來承擔(dān)呢?當(dāng)然是流通股股東,包括證券投資基金。非流通股股東實(shí)際上一分錢也沒有損失。如果招商銀行的非流通股股東的股票是流動(dòng)的,比如通過縮股方式使其流動(dòng)起來,100億可轉(zhuǎn)債議案在當(dāng)時(shí)情況下不可能通過。所以中國資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡,風(fēng)險(xiǎn)的最后買單者是流通股股東。這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制顯而易見是不公平的,極大地阻礙了中國資本市場(chǎng)的發(fā)展。
有一種奇怪的現(xiàn)象可能有助于我們理解股權(quán)分裂所帶來的危害以及對(duì)各類股東的影響,即在上市公司的配股中,幾乎所有上市公司的非流通股股東都會(huì)放棄配股權(quán)。這一現(xiàn)象是不正常的。如果非流通股股東的股票是流動(dòng)的,他們是決不會(huì)放棄配股權(quán)的。非流通股股東們希望流通股股東的高溢價(jià)配股來增加資本公積金,從而增加非流通股每股凈值。這是非流通股股東增加資產(chǎn)收益的重要途徑。
種種分析表明,股權(quán)分裂是目前中國資本市場(chǎng)存在最重要的問題。這個(gè)問題不解決,非流通股股東與流通股股東之間就沒有一個(gè)公平的起點(diǎn),他們天然地就處在一種不公平狀態(tài)。我認(rèn)為,只要這個(gè)制度缺陷存在,中國的資本市場(chǎng)便無安寧之日,"三公"原則難以實(shí)現(xiàn)。無論監(jiān)管部門采取什么措施,可能都是無濟(jì)于事。唯有解決這個(gè)根本問題,通過嚴(yán)格監(jiān)管,"三公"原則才可能實(shí)現(xiàn),資本市場(chǎng)才會(huì)健康持續(xù)地發(fā)展。
發(fā)展資本市場(chǎng)是構(gòu)造現(xiàn)代金融體系重要戰(zhàn)略步驟
金融市場(chǎng),簡單說來至少包括貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。大家知道貨幣市場(chǎng)主要是解決流動(dòng)性問題,資本市場(chǎng)主要解決投資和資產(chǎn)管理的問題,兩者的功能不一樣。目前在中國對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)功能的理解有偏差,有人把貨幣市場(chǎng)看成投資市場(chǎng),有人把資本市場(chǎng)錯(cuò)當(dāng)流動(dòng)性管理的市場(chǎng),這種錯(cuò)位的理解會(huì)干擾市場(chǎng)的正常運(yùn)行。最近一個(gè)時(shí)期我國貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的情況,主要表現(xiàn)在票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)、國債回購市場(chǎng)和拆借市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)的本質(zhì)是流動(dòng)性管理,以維持短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常進(jìn)行,而不主要是一個(gè)融資市場(chǎng),特別不是長期融資市場(chǎng)。如果把貨幣市場(chǎng)功能定位在融資上,就會(huì)扭曲市場(chǎng)的功能。貨幣市場(chǎng)的發(fā)展非常重要,如果一個(gè)國家的資本市場(chǎng)發(fā)展沒有一個(gè)與之相匹配的貨幣市場(chǎng),整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和功能就會(huì)出問題。
就我國目前的金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀而言,資本市場(chǎng)發(fā)展較快,貨幣市場(chǎng)嚴(yán)重滯后,而且貨幣市場(chǎng)內(nèi)部各要素部分不對(duì)接,貼現(xiàn)市場(chǎng)、回購市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)、短期國債(國庫券)市場(chǎng)之間缺乏有機(jī)聯(lián)系和統(tǒng)一的后臺(tái)技術(shù)支持。我國的貨幣市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后與客觀上存在一個(gè)強(qiáng)大的銀行體系有關(guān)系。從某種意義上說,強(qiáng)大的市場(chǎng)化程度較低的銀行體系約束了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。因此發(fā)展貨幣市場(chǎng)是我國金融體系市場(chǎng)化改革面臨的一個(gè)很重要的任務(wù)。
其實(shí)貨幣市場(chǎng)發(fā)展之后可以有效地幫助銀行體系緩解風(fēng)險(xiǎn),提升金融體系提供流動(dòng)性和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。有人簡單地把金融市場(chǎng)的發(fā)展和銀行體系作用、地位對(duì)立起來,認(rèn)為金融市場(chǎng)的發(fā)展,尤其是資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)分流銀行體系的資金,因而會(huì)降低銀行體系的作用,增加金融體系的脆弱性,這種認(rèn)識(shí)是片面的、不正確的。
金融市場(chǎng)的發(fā)展,從趨勢(shì)上看,是要通過金融體系的升級(jí),來彌補(bǔ)或者說替代銀行的某些職能,同時(shí)幫助銀行體系分解風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)的金融體系,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中累積下來的幾乎全部風(fēng)險(xiǎn),無論是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還是信用風(fēng)險(xiǎn)都要由銀行體系來承擔(dān),這在客觀上必然導(dǎo)致金融體系特別是銀行不良資金愈積愈多,從而為金融體系留下了隱患。貨幣市場(chǎng)的充分發(fā)展,包括清算功能、支付功能,甚至流動(dòng)性的提供,都可以漸漸地由其承擔(dān)。
與貨幣市場(chǎng)相比較,我國資本市場(chǎng)的發(fā)展要更快一些,當(dāng)然存在的問題更多一些、更復(fù)雜一些。資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)最重要的部分,或者說是最核心的部分。多年來我都強(qiáng)調(diào),發(fā)展資本市場(chǎng)是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系最重要的戰(zhàn)略步驟,沒有發(fā)達(dá)的、健康的、有效的資本市場(chǎng),中國的現(xiàn)代金融體系就不可能建立起來,就將永遠(yuǎn)停留在傳統(tǒng)、落后的階段。一個(gè)沒有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的金融體系是缺乏配置風(fēng)險(xiǎn)的功能的。
隨著金融結(jié)構(gòu)的變動(dòng),金融體系的功能在不斷地升級(jí)。當(dāng)金融還處在錢莊時(shí)代時(shí),這種原始的金融形式就具有了調(diào)劑資金余缺的功能,資金贏余的人把錢存進(jìn)來,需要錢的人通過必要的抵押擔(dān)?；蛘劭?把錢貸出去,以調(diào)劑資金余缺。只是這種資金余缺的調(diào)劑很難跨越時(shí)間空間,特別難以跨越規(guī)模上的限制,錢莊是沒有信用創(chuàng)造功能的,空間的轉(zhuǎn)移是受限制的,有多少錢就貸多少出去,是簡單的資源配置。這種原始的金融形式與當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配,自給自足的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)有這種金融制度就足夠了?，F(xiàn)代工業(yè)社會(huì)的到來,需要一種與這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式相匹配的迅速的資本積累制度,以推動(dòng)工業(yè)社會(huì)的形成和發(fā)展,社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)資本的需求使以現(xiàn)代銀行制度為特征的金融體系出現(xiàn)了。這時(shí)的金融體系就不僅僅是資源等規(guī)模的調(diào)配,信用創(chuàng)造功能已經(jīng)出現(xiàn)。
基于信用創(chuàng)造的現(xiàn)代銀行制度擴(kuò)展了可運(yùn)用的金融資源規(guī)模。金融資源的運(yùn)用,這時(shí)不僅可以突破時(shí)間和空間上的限制,不僅可以進(jìn)行跨期和跨地區(qū)配置,而且更為重要的是,在一定時(shí)期內(nèi)可以超越實(shí)體資源規(guī)模的制約。這種金融體系之所以突破了資源規(guī)模的限制,是基于這種金融制度具有信用創(chuàng)造的功能。正是由于有了信用創(chuàng)造的功能,加上央行的出現(xiàn),金融資源在某種意義上說可以無限地?cái)U(kuò)張,因此可以在短時(shí)期內(nèi)迅速積累大量的資本,從而滿足現(xiàn)代工業(yè)對(duì)資本的需求。而基于信用創(chuàng)造和對(duì)現(xiàn)有資源規(guī)模某種意義上的突破,使金融開始具有宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的功能,從而使貨幣政策成為了最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。
隨著金融產(chǎn)品的證券化和流動(dòng)性的提高,金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)有了迅速的發(fā)展,金融體系不僅可以調(diào)劑資源,不僅可以進(jìn)行信用創(chuàng)造從而迅速地積累資本,而且更為重要的是,金融開始具備了對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移的功能,即我們所說的配置風(fēng)險(xiǎn)的功能。基于發(fā)達(dá)市場(chǎng)基礎(chǔ)上的金融體系不但可以幫助經(jīng)濟(jì)體系配置風(fēng)險(xiǎn),而且還可以通過資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)鎖定機(jī)制為投資人分散風(fēng)險(xiǎn),使他們擁有一個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。
實(shí)際上,從信用創(chuàng)造到配置風(fēng)險(xiǎn),金融的功能開始發(fā)生了轉(zhuǎn)型和整體性的升級(jí)。金融功能的這種轉(zhuǎn)型和升級(jí),最重要的原因在于資本市場(chǎng)的發(fā)展。資本市場(chǎng)的發(fā)展,不僅使全社會(huì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化,而且也因?yàn)橘Y產(chǎn)形式的證券化而使資產(chǎn)具有很好的流動(dòng)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中資產(chǎn)還主要是存款資產(chǎn),還主要由土地、汽車、房屋、貴金屬等資產(chǎn)組成時(shí),由于其缺乏流動(dòng)性,所以風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)凝固的。資產(chǎn)的證券化趨勢(shì)提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性,金融資產(chǎn)的各種風(fēng)險(xiǎn)在流動(dòng)中不斷地轉(zhuǎn)移、不斷地分散直至化解。
我個(gè)人認(rèn)為,美國的金融體系有著很好的彈性,有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。道·瓊斯指數(shù)從2000年以來出現(xiàn)了大幅度的波動(dòng),NASDAQ則出現(xiàn)了接近80%的巨大跌幅,美元近幾年也在貶值,但是其金融體系卻是穩(wěn)健的、安全的,整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長沒有受到金融波動(dòng)的影響,究其原因其中最重要的就是,美國金融體系的結(jié)構(gòu)具備了很強(qiáng)的分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。正是從這個(gè)意義上說,資本市場(chǎng)是構(gòu)造現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ)。（中國人民大學(xué) 吳曉求）