看得見風(fēng)景的谷底 中國經(jīng)濟增長可能滑入慢速期
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時間：2005-06-13 08:06:00
撲面而來的現(xiàn)實比想象的更復(fù)雜！
承載中國經(jīng)濟高速運轉(zhuǎn)的一個輪子——出口，摩擦阻力正在增大。全球經(jīng)濟在經(jīng)歷過去一年的高速增長之后，疲弱姿態(tài)已隱隱顯現(xiàn)。美國經(jīng)濟受累于巨額財政赤字、龐大貿(mào)易逆差和生產(chǎn)能力過剩的結(jié)構(gòu)矛盾，歐元區(qū)則因德國消費不振和制造業(yè)下滑，蒙上了一層陰影。
全球貿(mào)易增幅減緩已成定局，2004年幸福時光即將過去。受國內(nèi)政治的壓力，美國和歐盟刮起了貿(mào)易保護的旋風(fēng)，漩渦的中心是出口一直持續(xù)高漲的中國。過去的幾年，中國出口連同投資兩個輪子高速運轉(zhuǎn)，創(chuàng)造了令人艷羨的經(jīng)濟增長。
但這種增長的持續(xù)性開始令人憂慮，貿(mào)易保護為中國出口增加了層層阻力，出口拉動經(jīng)濟增長的貢獻慢慢減小。
另一個不確定的因素，人民幣是否調(diào)整，猶如達摩克利斯懸劍。人民幣匯率承受了過于沉重的壓力，國際上人民幣升值的呼吁愈來愈強烈，情勢令人不安。
歐盟憲法的全民公決在法國和荷蘭遇挫，歐盟政治前途烏云沉沉。美元在過去兩周強勁反彈，相應(yīng)人民幣對歐元亦較大升值，但這無助于解決中國對美國的巨大貿(mào)易順差，美國仍會在匯率和貿(mào)易問題上對中國持續(xù)施壓?/p>
但在投機對賭人民升值的一輪輪狂潮之中，下半年名義匯率的調(diào)整幾無可能。折衷的辦法也許更為現(xiàn)實，中國可能會繼續(xù)取消出口退稅，增加出口關(guān)稅，而能源、資源、勞動力在內(nèi)的各種生產(chǎn)要素的價格的提高，也將進一步推動出口成本的上升。
另一個輪子——投資，在上一輪熱潮形成的供給能力壓力下開始放緩。調(diào)控當(dāng)局的謹慎認識以及緊縮性貨幣政策等措施，將決定投資增長放緩程度比預(yù)期還要大。
中國經(jīng)濟真的開始進入下一個谷底了嗎？
我們并不那么確信！
但持續(xù)兩年9%以上的經(jīng)濟增速可能會暫時終結(jié)，并不那么令人振奮的數(shù)字下半年即將展現(xiàn)于眼前。
經(jīng)濟增長趨緩，上市公司盈利能力減弱，對處于多事之秋的國內(nèi)A股來說，不是一個好消息。
五一期間推出的股權(quán)分置試點在補償比例上不盡合理，根據(jù)中信證券對500家上市公司的調(diào)查表明，約有五分之四企業(yè)的控股股東對股權(quán)分置試點表示不感興趣。目前市場普遍認為，越是國有控股的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，越?jīng)]有通過補償獲得流通權(quán)的積極性。更為嚴重的是，市場的下跌將會降低非流通股東愿意支付的補償比例，從而反過來加劇市場的下跌，從而形成惡性循環(huán)。
結(jié)論很簡單——股權(quán)分置試點政策不能創(chuàng)造下半年一個大牛市！
看得見風(fēng)景的谷底
——2005年下半年中國經(jīng)濟增長可能滑入慢速期
今年人民幣升值炒作將達空前
今年下半年，關(guān)于人民幣升值的炒作將會達到空前程度。從歷史和目前的價格變動看，人民幣的確被低估，但是中國的債務(wù)負擔(dān)和資本帳戶的開放使得人民幣未來走向迷離，人民幣尚不具備持續(xù)穩(wěn)步升值的條件。在經(jīng)濟層面，人民幣升值和浮動的理由并不占絕對優(yōu)勢。人民幣在未來的變動主要更是由于國際政治和貿(mào)易保護主義的壓力。
在保持名義匯率基本穩(wěn)定的同時，中國政府將利用各種手段(如提高出口關(guān)稅)使實際匯率升值，同時，人民幣在2005年將繼續(xù)跟隨美元對其它貨幣小幅升值。因此人民幣將走“曲線升值”和“小幅波動”的道路。
1、匯率走勢將取決于通脹走勢
中國目前被扭曲壓低的要素價格以及隱性負債皆意味著不可忽視的未來通脹壓力和本幣貶值風(fēng)險。
人民幣從1994年起就基本上盯住美元。2002年2月之前，人民幣跟隨美元一起對其它貨幣升值；此后，則隨美元一起對其它貨幣貶值。過去十年中，中國一直維持著平均每年兩百多億美元的貿(mào)易順差，大約占中國GDP3%左右。相對于中國這樣一個大國，目前貿(mào)易順差的絕對值并不顯得過分龐大。過去12個月里，中國的貿(mào)易順差是640億美元；日本的貿(mào)易順差額是1260億美元，為中國的2倍；德國的貿(mào)易順差額是2000億美元，為中國的3倍。因此，如果僅僅從貿(mào)易平衡的角度來看，即使人民幣被低估，程度也并不嚴重。
從購買力平價的角度看，基本可以得出人民幣被低估的結(jié)論，但是當(dāng)使用的數(shù)據(jù)、模型和樣本區(qū)間不同時，得出的低估程度有很大差別。例如哈佛的佛蘭寇(Frankel)教授(前以色列央行行長)認為人民幣低估達36%，IIE(國際經(jīng)濟研究所)的Goldstein和Lardy認為人民幣低估20%；IMF則認為人民幣并未被顯著低估。
以上的購買力平價模型是依據(jù)歷史和目前的數(shù)據(jù)來判斷匯率估值的，并未推斷未來的匯率走勢。中國未來的匯率走勢將取決于未來的通脹走勢，而中國目前被扭曲壓低的要素價格以及隱性負債皆意味著不可忽視的未來通脹壓力和本幣貶值風(fēng)險。
中國高出美國的通脹水平即意味著人民幣的實際升值。
人民幣的低估必然會導(dǎo)致中國出口產(chǎn)品在海外市場上過分便宜，以至于出口過度。出口價格過分便宜即意味著出口收入不足以彌補生產(chǎn)的成本，賤賣中國的資源，也許得不償失。
中國目前賤賣資源的現(xiàn)狀是兩方面造成的，即幣值的低估和資源的國內(nèi)價格低估。長期以來，幾乎所有的生產(chǎn)要素(包括土地、水源、能源、運輸、資金、勞動力、環(huán)境保護、社會保障、外資企業(yè)的稅收)的價格在泄都是被低估的。那么，提升出口成本和價格的途徑可以是匯率的名義升值，也可以是提高生產(chǎn)要素的價格?
因此，可以采用提高要素價格從而提高整體價格水平，糾正人民幣低估。中國高出美國的通脹水平即意味著人民幣的實際升值。 要素價格的提高不僅可以幫助糾正對外賤賣資源的問題，也可以減少國內(nèi)的生產(chǎn)和消費中對資源的浪費。其次，名義匯率的穩(wěn)定減少了資本流動的不確定性。
但是‘“通脹差異”策略具有一定的局限性。高于5%的通脹會引發(fā)市場的通脹預(yù)期，從而導(dǎo)致工資-物價循環(huán)、自我實現(xiàn)的惡性上漲。因此該策略要求實際升值的需求比較溫和，另外美國的通脹水平保持低迷。
浮動與否，最后多半會是國際政治和外交妥協(xié)的結(jié)果。
對于中國目前的經(jīng)濟條件，浮動匯率并不具有絕對的優(yōu)勢。
現(xiàn)實中的選擇則難有規(guī)律。比如香港和臺灣都是出口型的經(jīng)濟，港元釘住美元而臺幣則相對靈活；香港和倫敦都是國際金融中心，港元釘住美元而英鎊則自由浮動。理論認為小國可以為了貿(mào)易選擇固定匯率，大國則需要為了自己的獨立貨幣政策而選擇浮動匯率?？墒鞘聦嵣显缭跉W元面世之前，法朗就已經(jīng)釘住了馬克。
“最佳貨幣區(qū)域理論”的創(chuàng)始人Mundell教授相信在選擇最佳貨幣區(qū)域的時候，經(jīng)濟原因遠不如政治和歷史原因重要。因此在考慮人民幣的匯率制度選擇時，不論是釘住美元還是對美元浮動都沒有絕對的壓倒優(yōu)勢。浮動與否，最后多半會是國際政治和外交妥協(xié)的結(jié)果。
2、東亞升值國家和地區(qū)當(dāng)時的條件與目前中國之比較
日本和臺灣在1980年代經(jīng)歷本幣升值的時候，國內(nèi)的失業(yè)率都非常低，大約只有2%至3%。 一般認為中國的實際失業(yè)率應(yīng)該不低于8%，遠遠高過日本和臺灣當(dāng)年的失業(yè)率。
日本在1980年代再次經(jīng)歷升值的時候，其經(jīng)常帳戶的盈余大約是GDP的3%，跟目前中國的水平差不多。而臺灣當(dāng)年升值的時候經(jīng)常帳戶盈余充沛，在最高年份高達GDP的20%。
Balassa-Samuelson理論告訴我們，當(dāng)一個國家經(jīng)濟和收入快速發(fā)展時，該國的非貿(mào)易品價格的上漲一定會快于貿(mào)易品價格的上漲。Balassa- Samuelson效應(yīng)當(dāng)年在日本和臺灣體現(xiàn)得非常明顯。但是該效應(yīng)似乎尚未在中國出現(xiàn)。這是因為Balassa-Samuelson理論的重要假設(shè)條件是具備充分就業(yè)的勞動力市場，因此貿(mào)易部門的工資上漲會推動非貿(mào)易部門的工資上漲。但是中國的剩余勞動力使得Balassa-Samuelson效應(yīng)至少目前在中國還難以出現(xiàn)。
3、當(dāng)前的匯率環(huán)境
我們認為目前全球經(jīng)濟變化減輕了人民幣的升值壓力。但是政治和投機的壓力升溫。
(1)經(jīng)濟環(huán)境減壓1：美元的升值帶動了人民幣有效匯率的升值
美元在今年以來對歐元升值大約6%。美聯(lián)儲是G7集團中唯一升息的央行，美元目前的利息優(yōu)勢還有望繼續(xù)擴大，美國經(jīng)濟增長也比其它G7國家更快，美元仍然存在一些利好因素。由于釘住美元，人民幣自然已經(jīng)隨美元升值而水漲船高。
(2)經(jīng)濟環(huán)境減壓2：中國的出口至年底將同比減速三分之一
全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達國家經(jīng)濟的減速，以及人民幣和美元對其它貨幣止跌回升將使得中國的出口減速。我們使用OECD經(jīng)濟先行指數(shù)和人民幣的匯率做回歸分析發(fā)現(xiàn)，中國出口的同比增幅在年底相比今年第一季度大約減速三分之一左右。
(3)經(jīng)濟環(huán)境減壓3：美國貿(mào)易逆差有望在年內(nèi)縮小
美國龐大的貿(mào)易逆差，以及隨之而來的制造業(yè)部門的失業(yè)是美國迫使人民幣升值的最主要原因。由于美國經(jīng)濟的減速，美國的貿(mào)易逆差有望在今年下半年出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。使用OECD的經(jīng)濟先行指標和美元的匯率做回歸分析表明，美國的出口和進口在今年下半年均呈下滑態(tài)勢，進口的下滑幅度略大于出口的下滑幅度。
(4)經(jīng)濟環(huán)境減壓4：中國短期內(nèi)通脹壓力減緩
支持人民幣升值的理由之一是升值可以降低能源和原材料的進口價格，有助于控制通過貿(mào)易引進的成本推動型的通脹。今年以來，隨著全球經(jīng)濟放緩、美元止跌回升，石油和大宗商品價格也出現(xiàn)見頂回落的趨勢。雖然隱性通脹的壓力仍然存在，但是在短期內(nèi)中國的通脹壓力是在減緩。四月份的CPI漲幅僅有1.8%。
(5)經(jīng)濟環(huán)境減壓5：熱錢流入的壓力減小
今年以來，我國外匯儲備的增長明顯放慢。截至目前外匯儲備增長500億美元，相當(dāng)于2004的一半左右。其實在今年一季度我國的外貿(mào)盈余和外商直接投資并未出現(xiàn)顯著下滑，因此可以大致推斷投機熱錢的流入在2005出現(xiàn)了較大的滑落。
(6)國際政治壓力持續(xù)升溫
下半年一系列事件都將一次次地繃緊匯率投機的神經(jīng)：
◎ 7月28日之前美國國會將對迫使人民幣升值的《舒莫法案》投票。
◎ 胡錦濤主席將在9月訪問美國。
◎ 美國財政部將在10月份再次拋出有關(guān)人民幣匯率操縱的報告。
這種政治壓力使得北京在匯率問題上是欲動而不能。目前只有6月和8月兩個短暫的窗口。如果錯過這兩個窗口，人民幣匯率的變動將至少要到今年年底。
4、對于2005年下半年匯率政策的估計
(1)以貿(mào)易手段實現(xiàn)實際升值最為可行有效
至今中國政府已經(jīng)采取了許多貿(mào)易措施來增加出口的成本，以實現(xiàn)人民幣的實際升值。具體的政策包括2004年末大批降低出口退稅；從年初起對于鋁、銅等有色金屬降低出口退稅或征收出口關(guān)稅；從5月起對各類鋼材的出口減少出口退稅和征收出口關(guān)稅；從6月1日開始對一批紡織品征收出口關(guān)稅。
中國的出口工業(yè)在未來還會面臨包括能源、資源、勞動力在內(nèi)的各種生產(chǎn)要素的價格的提高。這將進一步推動出口成本的上升，實現(xiàn)人民幣的實際升值。
(2)對名義匯率變動的估計：基本維持不動，但是升值／浮動的概率增加
估計以上的討論，我們認為在今年下半年最可能的結(jié)局是維持名義匯率不變，通過各種宏觀調(diào)控和外貿(mào)政策使得人民幣實際升值。同時人民幣也將跟隨美元一起對其它貨幣(尤其是歐元)繼續(xù)小幅升值，全年的漲幅大約在8%。
但是有兩個原因使我們提高了浮動或升值的概率。首先是中國政府已經(jīng)多次承諾中國將增加匯率的彈性，因此不該無限期地拖延匯率改革。第二是對華的貿(mào)易摩擦日益嚴重，固定匯率常常成了貿(mào)易保護主義者的借口。目前看來，貿(mào)易摩擦給中國帶來的外貿(mào)損失要大于人民幣小幅升值所帶來的外貿(mào)損失。
我們不能排除適當(dāng)放寬人民幣交易區(qū)間，結(jié)果人民幣匯率迅速漲到上限。我們認為人民幣大幅升值的可能性十分微小。
企業(yè)盈利前景大幅下降的趨勢不可避免
我國在近一年的宏觀調(diào)控過程中，針對房地產(chǎn)、原材料市場、控制物價上漲、出口政策等多方面的調(diào)控措施都或多或少隱現(xiàn)為人民幣升值減壓的影子，日漸加劇的貿(mào)易摩擦也與此有關(guān)。因此，無論結(jié)果升值多少，我們都必須充分評估為此所造成的全部直接和間接影響。
升值效應(yīng)實際就是一個壓力釋放過程，將會在不同領(lǐng)域以多種形式表現(xiàn)出來：1)出口領(lǐng)域，例如減少或停止出口退稅，增加出口稅率，貿(mào)易限額，貿(mào)易摩擦等；2)美元自己走強；3)人民幣直接升值一定比例。加之人民幣升值問題的政治化傾向，使之不僅僅是一個影響我國經(jīng)濟增長趨勢的內(nèi)生因素，而且越來越多地蒙上了外生因素色彩，對國內(nèi)經(jīng)濟的不利影響加大。
升值因素以及全球經(jīng)濟放緩、宏觀調(diào)控等因素交織在一起，使得經(jīng)濟前景錯綜復(fù)雜。
1、公司盈利增長放慢甚至下滑
經(jīng)濟的降溫雖然有助于升值壓力減少，但是企業(yè)盈利前景并不樂觀，大幅下降的趨勢不可避免。從企業(yè)2005年第一季度的銷售收入、庫存、物價變化以及上市公司的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯看到這種趨勢。
(1)銷售收入和利潤增長開始放慢
2000年以來，盈利增長連續(xù)加快的趨勢在2003年達到高點后開始放慢。在1999、2000年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤快速反彈之后，2001年工業(yè)生產(chǎn)和實現(xiàn)利潤增幅都進入低谷，隨后，在投資需求、出口需求強勢帶動下，連續(xù)2年加快增長。2003年，工業(yè)產(chǎn)品銷售收入增長28.3%，利潤增長42.3%，達到階段高點。2004年，工業(yè)生產(chǎn)和效益狀況仍然很好，在上年高增長的情況下，產(chǎn)品銷售收入和實現(xiàn)利潤分別增長了31.4%和38.1%。
分工業(yè)行業(yè)看，2005年一季度，在我們觀察的24個重要行業(yè)中，大部分行業(yè)盈利出現(xiàn)回落或者下降。5個盈利增長仍在加快，盈利下降的有4個，其余行業(yè)盈利增長或是高位穩(wěn)定或是有所放慢。
其中，盈利增長加快的行業(yè)一季度行業(yè)實現(xiàn)利潤同比增幅19.3%～167.5%，比2004年同期或全年水平有所提高。
盈利增長保持在高位的行業(yè)一季度實現(xiàn)利潤同比增幅在37.1%～45.9%。
盈利增長放慢的行業(yè)實現(xiàn)利潤增幅在5%～34%之間。
(2)供需關(guān)系轉(zhuǎn)化、庫存上升加快
年初以來，即使是在盈利狀況仍然較好甚至盈利增長繼續(xù)加快的行業(yè)，庫存上升加快的情況也已出現(xiàn)。庫存作為反映產(chǎn)銷狀況的重要指標，對未來行業(yè)的景氣有信號作用。
庫存—收入彈性系數(shù)超過1，則表明其庫存上升速度要快于銷售增長。庫存—收入彈性系數(shù)小于1但今年以來擴大的行業(yè)，其未來景氣走勢也有可能由強趨弱。
(3)價格回落、邊際盈利區(qū)趨于降低
2004年，工業(yè)品出廠價格上漲6.1%，比2003年大大加快，是當(dāng)年企業(yè)盈利保持快速增長的重要支撐。2005年，價格上漲幅度比2004年價格高點明顯回落，對企業(yè)盈利增長有一定負面影響。在人民幣升值壓力下，工業(yè)品出廠價格仍將進一步回落，壓縮相關(guān)行業(yè)的盈利。
價格與產(chǎn)銷增長、利率高低，都是影響企業(yè)盈利的重要因素。近年的數(shù)據(jù)基本說明這一點。1996年以來，工業(yè)企業(yè)利潤增幅和銷售收入增幅相關(guān)系數(shù)為0.538，和PPI漲幅相關(guān)系數(shù)為0.347。
價格回落對利潤的影響，主要通過降低邊際盈利水平實現(xiàn)。通過對利潤、銷售收入的彈性分析，證明盈利增長的快慢，與利潤—收入彈性的變化方向一致。在管理費用、財務(wù)費用、稅收等費用結(jié)構(gòu)基本不變的情況下，彈性的改變只能是主要來自價格變化。利潤-收入彈性系數(shù)在2003年達到高點后，逐漸回落。
2、未來生產(chǎn)價格和消費價格的“剪刀差”的趨勢將對企業(yè)盈利造成巨大影響
由于全球范圍的能源原材料價格的高企，我國企業(yè)的出廠價格指數(shù)(PPI)也長時間處于高位，和物價指數(shù)(CPI)長期存在較大背離。統(tǒng)計顯示，本次周期PPI高于CPI是自1996年以來持續(xù)時間最長和強度最大的一次。
我國價格鏈條中上游價格變動難以傳導(dǎo)到下游的現(xiàn)象，存在較長的滯后效應(yīng)。
以GDP平減指數(shù)計算的全社會物價上漲幅度在2004年超過6%，未來進一步上升的空間有限。 正是由于這種巨大的價格“剪刀差”的存在使得我國行業(yè)間的利潤分布極為不均，大部分集中于上游能源原材料部門，對下游利潤形成較大的擠壓。
(1)升值效應(yīng)將降低生產(chǎn)資料價格水平
在過去幾年中，隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，大宗商品價格也水漲船高。高盛能源商品指數(shù)在過去的5年中上漲了102%，工業(yè)基礎(chǔ)材料指數(shù)上漲了64%，而大宗農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)僅僅上漲了23%。帶動商品價格上漲的主要是原油、煤炭、鋼鐵和有色金屬等工業(yè)性商品。
近年大宗商品的價格之所以出現(xiàn)快速上漲，可以歸結(jié)為3個主要因素。一是全球經(jīng)濟高速發(fā)展，帶動了對于大宗商品的需求，尤其是中國對于能源和基礎(chǔ)原材料的需求大幅增長；二是美元的持續(xù)貶值導(dǎo)致了以美元標價的名義商品價格的上漲。當(dāng)然，對沖基金對商品投資的投機行為也是導(dǎo)致商品價格短期波動的重要原因。
中國大宗商品消費在全球中的比重%
2001年以來，全球平均經(jīng)濟增長達到較高水平，亞洲、拉美地區(qū)等新興市場都達到很高的發(fā)展速度。但是，由于全球需求的大幅上漲，以及美元下跌，使得主要以美元計價的原材料價格大幅上升，導(dǎo)致PPI指數(shù)大幅攀升，同時對各國CPI形成較大壓力。
假設(shè)各國生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)受內(nèi)需增長和本幣購買力變化影響，可以建立生產(chǎn)價格指數(shù)拉動模型，推算GDP增長率和匯率因素對物價的影響程度。統(tǒng)計樣本包括約50個主要國家。
根據(jù)2005年2月的數(shù)據(jù)計算，GDP增長率對PPI的解釋程度達到37%，這種解釋力主要來源于亞洲、拉美、東歐等新興市場。如果含成熟市場，本幣相對美元漲幅對PPI的解釋程度為35.6%，如果不含成熟市場則解釋程度為41%。
用GDP和匯率所構(gòu)造的公共因子對生產(chǎn)價格指數(shù)的綜合解釋能力為63%。通過公共因子建立PPI影響模型，可以發(fā)現(xiàn)，GDP增長率是導(dǎo)致生產(chǎn)價格指數(shù)上升的主要推動力，按照一個百分點計算，GDP增長所引起的PPI變化幅度是匯率因素的2.76倍。但是由于近兩年匯率變化幅度巨大，所以所引起的PPI累計升幅仍然巨大。
按照上述模型計算，假設(shè)我國GDP增速從9.5%下降至8%(宏觀調(diào)控目標)，匯率升值5%，則PPI可下降1.56個百分點。對通貨膨脹的壓力將減少。
(2)價格“剪刀差”縮小導(dǎo)致盈利結(jié)構(gòu)變化
由于人民幣的低估是生產(chǎn)價格的有力支撐，在人民幣升值效應(yīng)的作用下，同時伴隨著經(jīng)濟增長的放緩，上游原材料行業(yè)的盈利增長所賴以依存的產(chǎn)品價格就會出現(xiàn)回落，價格“剪刀差”將會逐步縮小，盈利有從上游向中下游轉(zhuǎn)移的趨勢，或者中下游產(chǎn)品生產(chǎn)成本壓力所減輕。
隨著這種物價結(jié)構(gòu)的變化，將會導(dǎo)致不同行業(yè)的盈利增長狀況受到影響，依賴于商品價格上漲或者和增長周期密切相關(guān)的行業(yè)盈利將受到較大的影響，而中游或者下游行業(yè)的成本壓力將進一步得到緩解。
3、匯率變動通過資源配置效應(yīng)導(dǎo)致盈利前景變化
其次，由于人民幣升值將導(dǎo)致社會資源配置的變化。
4、上市公司盈利預(yù)測明顯減緩
第一季度可比上市公司的凈利潤同比增長率僅有6.5%，大部分行業(yè)利潤大幅下滑。
根據(jù)市場主要的300～400 家公司的盈利預(yù)測統(tǒng)計顯示，2005 年盈利增長不足20%，2006 年更下降至個位數(shù)甚至零增長。但是考慮到分析師所跟蹤的公司大都為好公司，以及盈利預(yù)測轉(zhuǎn)折期的系統(tǒng)性偏差因素，實際增長率將會低于這個水平。
統(tǒng)計顯示，家庭耐用消費品、餐飲旅游娛樂服務(wù)業(yè)、家庭和個人用品、航線和機場、紙業(yè)、普通零售業(yè)、綜合性公司、醫(yī)藥流通、電子和電器設(shè)備、容器與包裝、硬件和設(shè)備、房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)、紡織服裝和鞋業(yè)、銀行業(yè)、生物制藥、農(nóng)業(yè)食品生產(chǎn)和加工等行業(yè)2005～2006年的預(yù)測復(fù)合增長率較高，在20%以上。公路運輸、飲料業(yè)、支持性服務(wù)業(yè)和健康護理等行業(yè)未來兩年每年均能達到15%以上的增幅。金融信托業(yè)、貿(mào)易、氣體公用事業(yè)、軟件和技術(shù)服務(wù)、化學(xué)工業(yè)、林業(yè)、建筑材料、汽車業(yè)、石油和天然氣、供水公用事業(yè)、建筑業(yè)、專業(yè)科研服務(wù)業(yè)、休閑設(shè)備等行業(yè)未來兩年復(fù)合增長率最低，不到10%。
2005年下半年經(jīng)濟增長將有可能進入谷底
2005～2006年宏觀經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長，可能面對重大的需求環(huán)境變化。
1、升值預(yù)期對經(jīng)濟的影響漸趨實質(zhì)化
中國加入WTO后，外貿(mào)出口從2002年開始加快，2003年、2004年均呈現(xiàn)高速增長。對美國等主要雙邊貿(mào)易伙伴的貿(mào)易不平衡引發(fā)對中國出口大幅度增長的非議，在2003年下半年開始集中出現(xiàn)，要求人民幣升值以抑制出口、增加進口。
近來，國際上壓人民幣升值的動作頻現(xiàn)，固然與有關(guān)方政治上的考量有關(guān)，但也要看到，2004年下半年至今，我國出口順差的擴大幅度確實也比前一階段要高許多。今年1 季度，由于不少出口企業(yè)為了回避很可能出現(xiàn)的各種出口限制，紛紛提前集中交貨，使得出口高速增長，貿(mào)易順差逐月大幅擴大，更加劇了主要貿(mào)易伙伴的不滿。
與此相對應(yīng)，貿(mào)易摩擦升溫腳步加快，反傾銷個案迅速增加，壓人民幣升值的措施愈發(fā)強勁，人民幣升值的預(yù)期似乎距實現(xiàn)越來越近。WTO5月20日公布了反傾銷最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)：2004年下半年共有17個世貿(mào)組織成員對32個國家和獨立關(guān)稅區(qū)的出口產(chǎn)品展開了103起反傾銷調(diào)查，低于2003年同期的135起，其中發(fā)達成員采取的調(diào)查占26起。 中國則已經(jīng)連續(xù)9年成為世界上遭遇國外反傾銷措施最多的國家，截至2004年底已經(jīng)受到各類反傾銷起訴逾600多起；同時中國有25項出口產(chǎn)品被施加反傾銷措施，是被施加反傾銷措施最多的國家。
在不斷增強的外部壓力之下，貿(mào)易摩擦已經(jīng)開始直接或間接對我國的出口擴張形成實質(zhì)性制約。近來，我國政府已公布了對若干種類產(chǎn)品出口取消或降低出口退稅的措施。
2、國際貿(mào)易增長放慢的影響被放大
由于人民幣匯率問題引起的貿(mào)易摩擦，使得世界貿(mào)易增長放慢的影響，對中國而言，有可能被放大。
我國近年出口的迅速成長，主要來自自身產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的不斷積累和提高，出口增長主要得益于國際市場份額的擴大而不是世界貿(mào)易增長的加快。從未來一個相當(dāng)長的時期來看，我國的出口產(chǎn)品仍然具有很大的增長潛力。定量分析表明，未來10年，中國產(chǎn)品的出口有每年增長15%以上的潛力。
但是，貿(mào)易摩擦將限制出口增長潛力的發(fā)揮，特別是在目前，人民幣升值壓力形成了實質(zhì)性的對出口擴張的制約。2005年，世界貿(mào)易增長的速度仍處于較高水平，雖有所放慢，但仍不是影響中國出口的主要因素，主要的制約因素還是那些限制中國出口競爭潛力發(fā)揮的來自內(nèi)、外部的限制出口措施，這方面的影響將遠大于世界貿(mào)易增長放慢的影響。換言之，世界經(jīng)濟、世界貿(mào)易增長放慢，引發(fā)的貿(mào)易摩擦，對出口的不利影響將在中國被放大，對被反傾銷起訴的個案仍將高居世界第一的中國，產(chǎn)生的傷害最大。
因此，綜合來看，2005年下半年，出口將難以繼續(xù)保持目前的快速增長勢頭。
一是國際經(jīng)濟增長放慢，主要經(jīng)濟體進口需求增長將比2004年有較大幅度的回落甚至是負增長。
2004年，據(jù)WTO統(tǒng)計，世界進口在2003年高速成長的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長21%，其中，美、歐、日進口分別比上年增長17%、19%、19%，增幅分別比2003年提高了5、9、-1和5個百分點。如果與2001～2002年相比，貿(mào)易進口增長的加快幅度更大。
2005年，一方面世界經(jīng)濟增長放慢，貿(mào)易增長顯然也會相應(yīng)放緩。另一方面，發(fā)達經(jīng)濟體2004年進口快速增長，遠超過正常水平，2005年再要有如此迅猛的需求上揚可能性極小，去年的高增長為2005年進口需求制造了很大的增長基數(shù)。我們以近年來發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長與進口需求的關(guān)系進行測算，發(fā)現(xiàn)2005年美、歐、日的進口需求不出現(xiàn)下降已經(jīng)相當(dāng)不容易。
從中國出口和世界進口、發(fā)達經(jīng)濟體進口的關(guān)系進行分析，樂觀的測算結(jié)果，2005年出口增長難以超過20%，如果不利出口繼續(xù)擴張的因素集中釋放，還存在我國出口增長低至10%的可能。
二是由于貿(mào)易摩擦、匯率等方面的影響，未來6個月會限制出口持續(xù)快速增長能力的發(fā)揮。
其一：人民幣隨同美元升值。美國聯(lián)邦儲備局持續(xù)的加息已使美元從3月份前的持續(xù)貶值走向反彈。美聯(lián)儲從控制通貨膨脹出發(fā)，從2004年6月以來，連續(xù)8次加息，目前聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上調(diào)了2個百分點。日前，美國勞工部公布的消費者物價指數(shù)?CPI?，尤其是核心CPI升幅高于預(yù)期，一季度GDP平減指數(shù)達到3.3%，這加大了人們對通貨膨脹率的擔(dān)心，也進一步引發(fā)市場對美國聯(lián)邦儲備委員會可能將加快加息步伐的憂慮，6月持續(xù)升息可能性增大。
美國加息，一方面增大國內(nèi)提高利率水平壓力，對投資持續(xù)保持較快增長造成沖擊，另一方面，是加強了美國對國際資金的吸引力，持有美元資產(chǎn)的收益提高，終究會對美元目前的頹勢產(chǎn)生影響，改變國際外匯炒作方向，使美元止跌回升。
如果人民幣繼續(xù)盯住美元而美元在下半年開始出現(xiàn)較為明顯升值，對借助人民幣隨美元大幅貶值而有強勢表現(xiàn)的出口將有一定負面影響。
其二：來自國際上，尤其是美國，要求人民幣重估、升值的呼聲再度走強，對出口負面影響更大。
三是隨著國內(nèi)需求尤其是投資需求增長的放慢預(yù)期之下，對進口的需求正在減弱。
外商直接投資需求階段性的調(diào)整開始出現(xiàn)，是新增投資需求開始走弱的一個信道。未來進口速度將會顯著放慢，貿(mào)易順差，特別是對美國的順差，引起的貿(mào)易摩擦可能急劇增加。年初以來，這樣的趨勢已經(jīng)相當(dāng)明顯。
上述幾方面因素聯(lián)手之下，出口的強勢擴張局面將很有可能改變。我國目前經(jīng)濟增長，以2004年而言，我們測算估計，有2～3個百分點的GDP增長來自出口拉動。如果出口大幅走弱，即使是短期階段性的，也會使宏觀經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)。而這種可能性已露出了變成現(xiàn)實的跡象。
我們對中國的出口前景做了回歸分析?；貧w的應(yīng)變量為中國出口額月度數(shù)據(jù)的同比變動。回歸的自變量為滯后的出口對象的經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)和匯率變動。所用的經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)為OECD編制的6個月平滑指數(shù)(CLI-6)。
在對中國進出口作回歸分析時有兩個問題干擾了估計的精度。首先是由于數(shù)據(jù)所限，自變量選用的是名義的貿(mào)易額，而使用實際貿(mào)易量更為合理。其次是人民幣長期盯住美元，使得匯率這一變量在解釋對美國出口時幾乎無效，使得擬合的程度較差。對于對歐盟和日本出口的回歸擬合程度良好。對歐盟出口模型的R方值為87%，對日本出口模型的R方值為74%。
回歸分析顯示，中國的出口與對象國家滯后的經(jīng)濟領(lǐng)先指標和匯率變動高度相關(guān)。由于全球經(jīng)濟的降溫，中國的出口增速將會下降。對美國的出口將從3月份的36.7%降至11月份的21%；對日本的出口將從3月份的22.5%降至明年1月的14.4%；對歐盟的出口將從3月份的56.1%降至明年1月份的32%；對全球的出口將從3月份的32.8%降至11月份的19%。
3、投資擴張沖動出現(xiàn)走弱傾向
一是投資周期的延伸將逐漸轉(zhuǎn)向溫和增長。
2002～2003年度初起、2004年繼續(xù)推高的投資熱潮，相關(guān)項目已經(jīng)開始形成供給能力，進一步的投資強度已經(jīng)開始回落，特別是在制造業(yè)領(lǐng)域，鋼鐵、有色、非金屬礦物制品、化工等行業(yè)，不少已經(jīng)初露投資增長減緩端倪。
二是針對投資的緊縮調(diào)控仍在持續(xù)。
調(diào)控當(dāng)局對投資形勢的認識，仍是存在過熱的危險，擔(dān)心投資出現(xiàn)規(guī)模過大、增長過快的反彈，仍是今年“兩會”上的主流意見。而且，目前資金價格確實偏低，不僅是歷史低位，而且與主要經(jīng)濟體相比，也屬較低水平，不利于控制貨幣流動性保持在合理范圍，也不利于控制上、下游物價水平的適當(dāng)穩(wěn)定。
因此，進一步的貨幣緊縮可能性仍然很大。如果加息，或者提高法定存款準備金率，投資成本上升，會擠壓一部分追風(fēng)的資金，退出固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，包括制造業(yè)，可能也包括目前紅火異常的能源、原材料產(chǎn)業(yè)。
上述兩方面因素，將造成固定資產(chǎn)投資需求增長的放緩程度比一般預(yù)期的更大。鑒于投資目前在經(jīng)濟增長中的特殊影響，宏觀經(jīng)濟在2005年的晚些時候有可能因此而明顯放慢。
4、消費需求仍顯不夠
2005年經(jīng)濟增長的一個積極方面是消費需求及消費型投資需求的作用凸現(xiàn)。
從中長期看，消費及消費型投資將發(fā)揮重要作用，成經(jīng)濟穩(wěn)定增長關(guān)鍵。投資、出口需求在2005年后半段出現(xiàn)顯著調(diào)整，這一趨勢未來還會延續(xù)，在中央、地方政府高度強調(diào)就業(yè)、和諧發(fā)展的背景下，結(jié)果只有一個，就是調(diào)動、擴大其他方面的需求，保持經(jīng)濟的持續(xù)較快增長。
所謂其他方面的需求，顯然只有消費，包括消費升級形成的交通、通訊、居住等新型消費，而具有消費性質(zhì)的需求中，最具可調(diào)控性，對經(jīng)濟增長作用足夠強的，只有具有高度消費性質(zhì)的投資——那就是通過政策調(diào)控，鼓勵和支持住房、城市基礎(chǔ)設(shè)施等方面的供給擴大，來滿足具有可持續(xù)增長能力的住房和公共設(shè)施服務(wù)的消費需要。
這樣的政策調(diào)整，具有現(xiàn)實的可行性。居民住房、城市公用基礎(chǔ)設(shè)施，在收入預(yù)期繼續(xù)向上的情況下，巨大的消費潛力就能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的需求。適當(dāng)放松土地、信貸關(guān)口，需求將即時釋放，拉動相關(guān)投資增長，快速形成供給和消費。
制造業(yè)等其他方面投資的向下調(diào)整，出口的增長回落，也為資源向消費型投資轉(zhuǎn)移提供了空間，提供了既能拉動經(jīng)濟較快增長，也使通脹保持在適中水平的可能性。
因此，在鼓勵發(fā)展住房、城市公用基礎(chǔ)設(shè)施投資的拉動下，相關(guān)行業(yè)，包括鋼鐵、建材、能源、化工等產(chǎn)業(yè)景氣狀態(tài)可能比前期高位有所回落，但仍將在較長時期內(nèi)保持在較高水平。
但是，由于消費增長有收入、政策方面的限制，短期內(nèi)不大能夠完全彌補投資、出口需求走弱的影響，2005年宏觀經(jīng)濟景氣將比2004年回落，對多數(shù)產(chǎn)業(yè)而言，景氣狀況也將相應(yīng)回落。
5、宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟增長放慢
預(yù)計2005年下半年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長將比上半年減慢，但2005年上、下半年，GDP增幅差距可能比2004年上下半年略大，呈上高下低走勢，分別同比增長9%、8.6%，而非基數(shù)原因?qū)е碌纳系拖赂摺?005年下半年，緊縮調(diào)控影響經(jīng)濟增長進入谷底的可能性較大。
承載中國經(jīng)濟高速運轉(zhuǎn)的一個輪子——出口，摩擦阻力正在增大。全球經(jīng)濟在經(jīng)歷過去一年的高速增長之后，疲弱姿態(tài)已隱隱顯現(xiàn)。美國經(jīng)濟受累于巨額財政赤字、龐大貿(mào)易逆差和生產(chǎn)能力過剩的結(jié)構(gòu)矛盾，歐元區(qū)則因德國消費不振和制造業(yè)下滑，蒙上了一層陰影。
全球貿(mào)易增幅減緩已成定局，2004年幸福時光即將過去。受國內(nèi)政治的壓力，美國和歐盟刮起了貿(mào)易保護的旋風(fēng)，漩渦的中心是出口一直持續(xù)高漲的中國。過去的幾年，中國出口連同投資兩個輪子高速運轉(zhuǎn)，創(chuàng)造了令人艷羨的經(jīng)濟增長。
但這種增長的持續(xù)性開始令人憂慮，貿(mào)易保護為中國出口增加了層層阻力，出口拉動經(jīng)濟增長的貢獻慢慢減小。
另一個不確定的因素，人民幣是否調(diào)整，猶如達摩克利斯懸劍。人民幣匯率承受了過于沉重的壓力，國際上人民幣升值的呼吁愈來愈強烈，情勢令人不安。
歐盟憲法的全民公決在法國和荷蘭遇挫，歐盟政治前途烏云沉沉。美元在過去兩周強勁反彈，相應(yīng)人民幣對歐元亦較大升值，但這無助于解決中國對美國的巨大貿(mào)易順差，美國仍會在匯率和貿(mào)易問題上對中國持續(xù)施壓?/p>
但在投機對賭人民升值的一輪輪狂潮之中，下半年名義匯率的調(diào)整幾無可能。折衷的辦法也許更為現(xiàn)實，中國可能會繼續(xù)取消出口退稅，增加出口關(guān)稅，而能源、資源、勞動力在內(nèi)的各種生產(chǎn)要素的價格的提高，也將進一步推動出口成本的上升。
另一個輪子——投資，在上一輪熱潮形成的供給能力壓力下開始放緩。調(diào)控當(dāng)局的謹慎認識以及緊縮性貨幣政策等措施，將決定投資增長放緩程度比預(yù)期還要大。
中國經(jīng)濟真的開始進入下一個谷底了嗎？
我們并不那么確信！
但持續(xù)兩年9%以上的經(jīng)濟增速可能會暫時終結(jié)，并不那么令人振奮的數(shù)字下半年即將展現(xiàn)于眼前。
經(jīng)濟增長趨緩，上市公司盈利能力減弱，對處于多事之秋的國內(nèi)A股來說，不是一個好消息。
五一期間推出的股權(quán)分置試點在補償比例上不盡合理，根據(jù)中信證券對500家上市公司的調(diào)查表明，約有五分之四企業(yè)的控股股東對股權(quán)分置試點表示不感興趣。目前市場普遍認為，越是國有控股的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，越?jīng)]有通過補償獲得流通權(quán)的積極性。更為嚴重的是，市場的下跌將會降低非流通股東愿意支付的補償比例，從而反過來加劇市場的下跌，從而形成惡性循環(huán)。
結(jié)論很簡單——股權(quán)分置試點政策不能創(chuàng)造下半年一個大牛市！
看得見風(fēng)景的谷底
——2005年下半年中國經(jīng)濟增長可能滑入慢速期
今年人民幣升值炒作將達空前
今年下半年，關(guān)于人民幣升值的炒作將會達到空前程度。從歷史和目前的價格變動看，人民幣的確被低估，但是中國的債務(wù)負擔(dān)和資本帳戶的開放使得人民幣未來走向迷離，人民幣尚不具備持續(xù)穩(wěn)步升值的條件。在經(jīng)濟層面，人民幣升值和浮動的理由并不占絕對優(yōu)勢。人民幣在未來的變動主要更是由于國際政治和貿(mào)易保護主義的壓力。
在保持名義匯率基本穩(wěn)定的同時，中國政府將利用各種手段(如提高出口關(guān)稅)使實際匯率升值，同時，人民幣在2005年將繼續(xù)跟隨美元對其它貨幣小幅升值。因此人民幣將走“曲線升值”和“小幅波動”的道路。
1、匯率走勢將取決于通脹走勢
中國目前被扭曲壓低的要素價格以及隱性負債皆意味著不可忽視的未來通脹壓力和本幣貶值風(fēng)險。
人民幣從1994年起就基本上盯住美元。2002年2月之前，人民幣跟隨美元一起對其它貨幣升值；此后，則隨美元一起對其它貨幣貶值。過去十年中，中國一直維持著平均每年兩百多億美元的貿(mào)易順差，大約占中國GDP3%左右。相對于中國這樣一個大國，目前貿(mào)易順差的絕對值并不顯得過分龐大。過去12個月里，中國的貿(mào)易順差是640億美元；日本的貿(mào)易順差額是1260億美元，為中國的2倍；德國的貿(mào)易順差額是2000億美元，為中國的3倍。因此，如果僅僅從貿(mào)易平衡的角度來看，即使人民幣被低估，程度也并不嚴重。
從購買力平價的角度看，基本可以得出人民幣被低估的結(jié)論，但是當(dāng)使用的數(shù)據(jù)、模型和樣本區(qū)間不同時，得出的低估程度有很大差別。例如哈佛的佛蘭寇(Frankel)教授(前以色列央行行長)認為人民幣低估達36%，IIE(國際經(jīng)濟研究所)的Goldstein和Lardy認為人民幣低估20%；IMF則認為人民幣并未被顯著低估。
以上的購買力平價模型是依據(jù)歷史和目前的數(shù)據(jù)來判斷匯率估值的，并未推斷未來的匯率走勢。中國未來的匯率走勢將取決于未來的通脹走勢，而中國目前被扭曲壓低的要素價格以及隱性負債皆意味著不可忽視的未來通脹壓力和本幣貶值風(fēng)險。
中國高出美國的通脹水平即意味著人民幣的實際升值。
人民幣的低估必然會導(dǎo)致中國出口產(chǎn)品在海外市場上過分便宜，以至于出口過度。出口價格過分便宜即意味著出口收入不足以彌補生產(chǎn)的成本，賤賣中國的資源，也許得不償失。
中國目前賤賣資源的現(xiàn)狀是兩方面造成的，即幣值的低估和資源的國內(nèi)價格低估。長期以來，幾乎所有的生產(chǎn)要素(包括土地、水源、能源、運輸、資金、勞動力、環(huán)境保護、社會保障、外資企業(yè)的稅收)的價格在泄都是被低估的。那么，提升出口成本和價格的途徑可以是匯率的名義升值，也可以是提高生產(chǎn)要素的價格?
因此，可以采用提高要素價格從而提高整體價格水平，糾正人民幣低估。中國高出美國的通脹水平即意味著人民幣的實際升值。 要素價格的提高不僅可以幫助糾正對外賤賣資源的問題，也可以減少國內(nèi)的生產(chǎn)和消費中對資源的浪費。其次，名義匯率的穩(wěn)定減少了資本流動的不確定性。
但是‘“通脹差異”策略具有一定的局限性。高于5%的通脹會引發(fā)市場的通脹預(yù)期，從而導(dǎo)致工資-物價循環(huán)、自我實現(xiàn)的惡性上漲。因此該策略要求實際升值的需求比較溫和，另外美國的通脹水平保持低迷。
浮動與否，最后多半會是國際政治和外交妥協(xié)的結(jié)果。
對于中國目前的經(jīng)濟條件，浮動匯率并不具有絕對的優(yōu)勢。
現(xiàn)實中的選擇則難有規(guī)律。比如香港和臺灣都是出口型的經(jīng)濟，港元釘住美元而臺幣則相對靈活；香港和倫敦都是國際金融中心，港元釘住美元而英鎊則自由浮動。理論認為小國可以為了貿(mào)易選擇固定匯率，大國則需要為了自己的獨立貨幣政策而選擇浮動匯率?？墒鞘聦嵣显缭跉W元面世之前，法朗就已經(jīng)釘住了馬克。
“最佳貨幣區(qū)域理論”的創(chuàng)始人Mundell教授相信在選擇最佳貨幣區(qū)域的時候，經(jīng)濟原因遠不如政治和歷史原因重要。因此在考慮人民幣的匯率制度選擇時，不論是釘住美元還是對美元浮動都沒有絕對的壓倒優(yōu)勢。浮動與否，最后多半會是國際政治和外交妥協(xié)的結(jié)果。
2、東亞升值國家和地區(qū)當(dāng)時的條件與目前中國之比較
日本和臺灣在1980年代經(jīng)歷本幣升值的時候，國內(nèi)的失業(yè)率都非常低，大約只有2%至3%。 一般認為中國的實際失業(yè)率應(yīng)該不低于8%，遠遠高過日本和臺灣當(dāng)年的失業(yè)率。
日本在1980年代再次經(jīng)歷升值的時候，其經(jīng)常帳戶的盈余大約是GDP的3%，跟目前中國的水平差不多。而臺灣當(dāng)年升值的時候經(jīng)常帳戶盈余充沛，在最高年份高達GDP的20%。
Balassa-Samuelson理論告訴我們，當(dāng)一個國家經(jīng)濟和收入快速發(fā)展時，該國的非貿(mào)易品價格的上漲一定會快于貿(mào)易品價格的上漲。Balassa- Samuelson效應(yīng)當(dāng)年在日本和臺灣體現(xiàn)得非常明顯。但是該效應(yīng)似乎尚未在中國出現(xiàn)。這是因為Balassa-Samuelson理論的重要假設(shè)條件是具備充分就業(yè)的勞動力市場，因此貿(mào)易部門的工資上漲會推動非貿(mào)易部門的工資上漲。但是中國的剩余勞動力使得Balassa-Samuelson效應(yīng)至少目前在中國還難以出現(xiàn)。
3、當(dāng)前的匯率環(huán)境
我們認為目前全球經(jīng)濟變化減輕了人民幣的升值壓力。但是政治和投機的壓力升溫。
(1)經(jīng)濟環(huán)境減壓1：美元的升值帶動了人民幣有效匯率的升值
美元在今年以來對歐元升值大約6%。美聯(lián)儲是G7集團中唯一升息的央行，美元目前的利息優(yōu)勢還有望繼續(xù)擴大，美國經(jīng)濟增長也比其它G7國家更快，美元仍然存在一些利好因素。由于釘住美元，人民幣自然已經(jīng)隨美元升值而水漲船高。
(2)經(jīng)濟環(huán)境減壓2：中國的出口至年底將同比減速三分之一
全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達國家經(jīng)濟的減速，以及人民幣和美元對其它貨幣止跌回升將使得中國的出口減速。我們使用OECD經(jīng)濟先行指數(shù)和人民幣的匯率做回歸分析發(fā)現(xiàn)，中國出口的同比增幅在年底相比今年第一季度大約減速三分之一左右。
(3)經(jīng)濟環(huán)境減壓3：美國貿(mào)易逆差有望在年內(nèi)縮小
美國龐大的貿(mào)易逆差，以及隨之而來的制造業(yè)部門的失業(yè)是美國迫使人民幣升值的最主要原因。由于美國經(jīng)濟的減速，美國的貿(mào)易逆差有望在今年下半年出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。使用OECD的經(jīng)濟先行指標和美元的匯率做回歸分析表明，美國的出口和進口在今年下半年均呈下滑態(tài)勢，進口的下滑幅度略大于出口的下滑幅度。
(4)經(jīng)濟環(huán)境減壓4：中國短期內(nèi)通脹壓力減緩
支持人民幣升值的理由之一是升值可以降低能源和原材料的進口價格，有助于控制通過貿(mào)易引進的成本推動型的通脹。今年以來，隨著全球經(jīng)濟放緩、美元止跌回升，石油和大宗商品價格也出現(xiàn)見頂回落的趨勢。雖然隱性通脹的壓力仍然存在，但是在短期內(nèi)中國的通脹壓力是在減緩。四月份的CPI漲幅僅有1.8%。
(5)經(jīng)濟環(huán)境減壓5：熱錢流入的壓力減小
今年以來，我國外匯儲備的增長明顯放慢。截至目前外匯儲備增長500億美元，相當(dāng)于2004的一半左右。其實在今年一季度我國的外貿(mào)盈余和外商直接投資并未出現(xiàn)顯著下滑，因此可以大致推斷投機熱錢的流入在2005出現(xiàn)了較大的滑落。
(6)國際政治壓力持續(xù)升溫
下半年一系列事件都將一次次地繃緊匯率投機的神經(jīng)：
◎ 7月28日之前美國國會將對迫使人民幣升值的《舒莫法案》投票。
◎ 胡錦濤主席將在9月訪問美國。
◎ 美國財政部將在10月份再次拋出有關(guān)人民幣匯率操縱的報告。
這種政治壓力使得北京在匯率問題上是欲動而不能。目前只有6月和8月兩個短暫的窗口。如果錯過這兩個窗口，人民幣匯率的變動將至少要到今年年底。
4、對于2005年下半年匯率政策的估計
(1)以貿(mào)易手段實現(xiàn)實際升值最為可行有效
至今中國政府已經(jīng)采取了許多貿(mào)易措施來增加出口的成本，以實現(xiàn)人民幣的實際升值。具體的政策包括2004年末大批降低出口退稅；從年初起對于鋁、銅等有色金屬降低出口退稅或征收出口關(guān)稅；從5月起對各類鋼材的出口減少出口退稅和征收出口關(guān)稅；從6月1日開始對一批紡織品征收出口關(guān)稅。
中國的出口工業(yè)在未來還會面臨包括能源、資源、勞動力在內(nèi)的各種生產(chǎn)要素的價格的提高。這將進一步推動出口成本的上升，實現(xiàn)人民幣的實際升值。
(2)對名義匯率變動的估計：基本維持不動，但是升值／浮動的概率增加
估計以上的討論，我們認為在今年下半年最可能的結(jié)局是維持名義匯率不變，通過各種宏觀調(diào)控和外貿(mào)政策使得人民幣實際升值。同時人民幣也將跟隨美元一起對其它貨幣(尤其是歐元)繼續(xù)小幅升值，全年的漲幅大約在8%。
但是有兩個原因使我們提高了浮動或升值的概率。首先是中國政府已經(jīng)多次承諾中國將增加匯率的彈性，因此不該無限期地拖延匯率改革。第二是對華的貿(mào)易摩擦日益嚴重，固定匯率常常成了貿(mào)易保護主義者的借口。目前看來，貿(mào)易摩擦給中國帶來的外貿(mào)損失要大于人民幣小幅升值所帶來的外貿(mào)損失。
我們不能排除適當(dāng)放寬人民幣交易區(qū)間，結(jié)果人民幣匯率迅速漲到上限。我們認為人民幣大幅升值的可能性十分微小。
企業(yè)盈利前景大幅下降的趨勢不可避免
我國在近一年的宏觀調(diào)控過程中，針對房地產(chǎn)、原材料市場、控制物價上漲、出口政策等多方面的調(diào)控措施都或多或少隱現(xiàn)為人民幣升值減壓的影子，日漸加劇的貿(mào)易摩擦也與此有關(guān)。因此，無論結(jié)果升值多少，我們都必須充分評估為此所造成的全部直接和間接影響。
升值效應(yīng)實際就是一個壓力釋放過程，將會在不同領(lǐng)域以多種形式表現(xiàn)出來：1)出口領(lǐng)域，例如減少或停止出口退稅，增加出口稅率，貿(mào)易限額，貿(mào)易摩擦等；2)美元自己走強；3)人民幣直接升值一定比例。加之人民幣升值問題的政治化傾向，使之不僅僅是一個影響我國經(jīng)濟增長趨勢的內(nèi)生因素，而且越來越多地蒙上了外生因素色彩，對國內(nèi)經(jīng)濟的不利影響加大。
升值因素以及全球經(jīng)濟放緩、宏觀調(diào)控等因素交織在一起，使得經(jīng)濟前景錯綜復(fù)雜。
1、公司盈利增長放慢甚至下滑
經(jīng)濟的降溫雖然有助于升值壓力減少，但是企業(yè)盈利前景并不樂觀，大幅下降的趨勢不可避免。從企業(yè)2005年第一季度的銷售收入、庫存、物價變化以及上市公司的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯看到這種趨勢。
(1)銷售收入和利潤增長開始放慢
2000年以來，盈利增長連續(xù)加快的趨勢在2003年達到高點后開始放慢。在1999、2000年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤快速反彈之后，2001年工業(yè)生產(chǎn)和實現(xiàn)利潤增幅都進入低谷，隨后，在投資需求、出口需求強勢帶動下，連續(xù)2年加快增長。2003年，工業(yè)產(chǎn)品銷售收入增長28.3%，利潤增長42.3%，達到階段高點。2004年，工業(yè)生產(chǎn)和效益狀況仍然很好，在上年高增長的情況下，產(chǎn)品銷售收入和實現(xiàn)利潤分別增長了31.4%和38.1%。
分工業(yè)行業(yè)看，2005年一季度，在我們觀察的24個重要行業(yè)中，大部分行業(yè)盈利出現(xiàn)回落或者下降。5個盈利增長仍在加快，盈利下降的有4個，其余行業(yè)盈利增長或是高位穩(wěn)定或是有所放慢。
其中，盈利增長加快的行業(yè)一季度行業(yè)實現(xiàn)利潤同比增幅19.3%～167.5%，比2004年同期或全年水平有所提高。
盈利增長保持在高位的行業(yè)一季度實現(xiàn)利潤同比增幅在37.1%～45.9%。
盈利增長放慢的行業(yè)實現(xiàn)利潤增幅在5%～34%之間。
(2)供需關(guān)系轉(zhuǎn)化、庫存上升加快
年初以來，即使是在盈利狀況仍然較好甚至盈利增長繼續(xù)加快的行業(yè)，庫存上升加快的情況也已出現(xiàn)。庫存作為反映產(chǎn)銷狀況的重要指標，對未來行業(yè)的景氣有信號作用。
庫存—收入彈性系數(shù)超過1，則表明其庫存上升速度要快于銷售增長。庫存—收入彈性系數(shù)小于1但今年以來擴大的行業(yè)，其未來景氣走勢也有可能由強趨弱。
(3)價格回落、邊際盈利區(qū)趨于降低
2004年，工業(yè)品出廠價格上漲6.1%，比2003年大大加快，是當(dāng)年企業(yè)盈利保持快速增長的重要支撐。2005年，價格上漲幅度比2004年價格高點明顯回落，對企業(yè)盈利增長有一定負面影響。在人民幣升值壓力下，工業(yè)品出廠價格仍將進一步回落，壓縮相關(guān)行業(yè)的盈利。
價格與產(chǎn)銷增長、利率高低，都是影響企業(yè)盈利的重要因素。近年的數(shù)據(jù)基本說明這一點。1996年以來，工業(yè)企業(yè)利潤增幅和銷售收入增幅相關(guān)系數(shù)為0.538，和PPI漲幅相關(guān)系數(shù)為0.347。
價格回落對利潤的影響，主要通過降低邊際盈利水平實現(xiàn)。通過對利潤、銷售收入的彈性分析，證明盈利增長的快慢，與利潤—收入彈性的變化方向一致。在管理費用、財務(wù)費用、稅收等費用結(jié)構(gòu)基本不變的情況下，彈性的改變只能是主要來自價格變化。利潤-收入彈性系數(shù)在2003年達到高點后，逐漸回落。
2、未來生產(chǎn)價格和消費價格的“剪刀差”的趨勢將對企業(yè)盈利造成巨大影響
由于全球范圍的能源原材料價格的高企，我國企業(yè)的出廠價格指數(shù)(PPI)也長時間處于高位，和物價指數(shù)(CPI)長期存在較大背離。統(tǒng)計顯示，本次周期PPI高于CPI是自1996年以來持續(xù)時間最長和強度最大的一次。
我國價格鏈條中上游價格變動難以傳導(dǎo)到下游的現(xiàn)象，存在較長的滯后效應(yīng)。
以GDP平減指數(shù)計算的全社會物價上漲幅度在2004年超過6%，未來進一步上升的空間有限。 正是由于這種巨大的價格“剪刀差”的存在使得我國行業(yè)間的利潤分布極為不均，大部分集中于上游能源原材料部門，對下游利潤形成較大的擠壓。
(1)升值效應(yīng)將降低生產(chǎn)資料價格水平
在過去幾年中，隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，大宗商品價格也水漲船高。高盛能源商品指數(shù)在過去的5年中上漲了102%，工業(yè)基礎(chǔ)材料指數(shù)上漲了64%，而大宗農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)僅僅上漲了23%。帶動商品價格上漲的主要是原油、煤炭、鋼鐵和有色金屬等工業(yè)性商品。
近年大宗商品的價格之所以出現(xiàn)快速上漲，可以歸結(jié)為3個主要因素。一是全球經(jīng)濟高速發(fā)展，帶動了對于大宗商品的需求，尤其是中國對于能源和基礎(chǔ)原材料的需求大幅增長；二是美元的持續(xù)貶值導(dǎo)致了以美元標價的名義商品價格的上漲。當(dāng)然，對沖基金對商品投資的投機行為也是導(dǎo)致商品價格短期波動的重要原因。
中國大宗商品消費在全球中的比重%
2001年以來，全球平均經(jīng)濟增長達到較高水平，亞洲、拉美地區(qū)等新興市場都達到很高的發(fā)展速度。但是，由于全球需求的大幅上漲，以及美元下跌，使得主要以美元計價的原材料價格大幅上升，導(dǎo)致PPI指數(shù)大幅攀升，同時對各國CPI形成較大壓力。
假設(shè)各國生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)受內(nèi)需增長和本幣購買力變化影響，可以建立生產(chǎn)價格指數(shù)拉動模型，推算GDP增長率和匯率因素對物價的影響程度。統(tǒng)計樣本包括約50個主要國家。
根據(jù)2005年2月的數(shù)據(jù)計算，GDP增長率對PPI的解釋程度達到37%，這種解釋力主要來源于亞洲、拉美、東歐等新興市場。如果含成熟市場，本幣相對美元漲幅對PPI的解釋程度為35.6%，如果不含成熟市場則解釋程度為41%。
用GDP和匯率所構(gòu)造的公共因子對生產(chǎn)價格指數(shù)的綜合解釋能力為63%。通過公共因子建立PPI影響模型，可以發(fā)現(xiàn)，GDP增長率是導(dǎo)致生產(chǎn)價格指數(shù)上升的主要推動力，按照一個百分點計算，GDP增長所引起的PPI變化幅度是匯率因素的2.76倍。但是由于近兩年匯率變化幅度巨大，所以所引起的PPI累計升幅仍然巨大。
按照上述模型計算，假設(shè)我國GDP增速從9.5%下降至8%(宏觀調(diào)控目標)，匯率升值5%，則PPI可下降1.56個百分點。對通貨膨脹的壓力將減少。
(2)價格“剪刀差”縮小導(dǎo)致盈利結(jié)構(gòu)變化
由于人民幣的低估是生產(chǎn)價格的有力支撐，在人民幣升值效應(yīng)的作用下，同時伴隨著經(jīng)濟增長的放緩，上游原材料行業(yè)的盈利增長所賴以依存的產(chǎn)品價格就會出現(xiàn)回落，價格“剪刀差”將會逐步縮小，盈利有從上游向中下游轉(zhuǎn)移的趨勢，或者中下游產(chǎn)品生產(chǎn)成本壓力所減輕。
隨著這種物價結(jié)構(gòu)的變化，將會導(dǎo)致不同行業(yè)的盈利增長狀況受到影響，依賴于商品價格上漲或者和增長周期密切相關(guān)的行業(yè)盈利將受到較大的影響，而中游或者下游行業(yè)的成本壓力將進一步得到緩解。
3、匯率變動通過資源配置效應(yīng)導(dǎo)致盈利前景變化
其次，由于人民幣升值將導(dǎo)致社會資源配置的變化。
4、上市公司盈利預(yù)測明顯減緩
第一季度可比上市公司的凈利潤同比增長率僅有6.5%，大部分行業(yè)利潤大幅下滑。
根據(jù)市場主要的300～400 家公司的盈利預(yù)測統(tǒng)計顯示，2005 年盈利增長不足20%，2006 年更下降至個位數(shù)甚至零增長。但是考慮到分析師所跟蹤的公司大都為好公司，以及盈利預(yù)測轉(zhuǎn)折期的系統(tǒng)性偏差因素，實際增長率將會低于這個水平。
統(tǒng)計顯示，家庭耐用消費品、餐飲旅游娛樂服務(wù)業(yè)、家庭和個人用品、航線和機場、紙業(yè)、普通零售業(yè)、綜合性公司、醫(yī)藥流通、電子和電器設(shè)備、容器與包裝、硬件和設(shè)備、房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)、紡織服裝和鞋業(yè)、銀行業(yè)、生物制藥、農(nóng)業(yè)食品生產(chǎn)和加工等行業(yè)2005～2006年的預(yù)測復(fù)合增長率較高，在20%以上。公路運輸、飲料業(yè)、支持性服務(wù)業(yè)和健康護理等行業(yè)未來兩年每年均能達到15%以上的增幅。金融信托業(yè)、貿(mào)易、氣體公用事業(yè)、軟件和技術(shù)服務(wù)、化學(xué)工業(yè)、林業(yè)、建筑材料、汽車業(yè)、石油和天然氣、供水公用事業(yè)、建筑業(yè)、專業(yè)科研服務(wù)業(yè)、休閑設(shè)備等行業(yè)未來兩年復(fù)合增長率最低，不到10%。
2005年下半年經(jīng)濟增長將有可能進入谷底
2005～2006年宏觀經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長，可能面對重大的需求環(huán)境變化。
1、升值預(yù)期對經(jīng)濟的影響漸趨實質(zhì)化
中國加入WTO后，外貿(mào)出口從2002年開始加快，2003年、2004年均呈現(xiàn)高速增長。對美國等主要雙邊貿(mào)易伙伴的貿(mào)易不平衡引發(fā)對中國出口大幅度增長的非議，在2003年下半年開始集中出現(xiàn)，要求人民幣升值以抑制出口、增加進口。
近來，國際上壓人民幣升值的動作頻現(xiàn)，固然與有關(guān)方政治上的考量有關(guān)，但也要看到，2004年下半年至今，我國出口順差的擴大幅度確實也比前一階段要高許多。今年1 季度，由于不少出口企業(yè)為了回避很可能出現(xiàn)的各種出口限制，紛紛提前集中交貨，使得出口高速增長，貿(mào)易順差逐月大幅擴大，更加劇了主要貿(mào)易伙伴的不滿。
與此相對應(yīng)，貿(mào)易摩擦升溫腳步加快，反傾銷個案迅速增加，壓人民幣升值的措施愈發(fā)強勁，人民幣升值的預(yù)期似乎距實現(xiàn)越來越近。WTO5月20日公布了反傾銷最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)：2004年下半年共有17個世貿(mào)組織成員對32個國家和獨立關(guān)稅區(qū)的出口產(chǎn)品展開了103起反傾銷調(diào)查，低于2003年同期的135起，其中發(fā)達成員采取的調(diào)查占26起。 中國則已經(jīng)連續(xù)9年成為世界上遭遇國外反傾銷措施最多的國家，截至2004年底已經(jīng)受到各類反傾銷起訴逾600多起；同時中國有25項出口產(chǎn)品被施加反傾銷措施，是被施加反傾銷措施最多的國家。
在不斷增強的外部壓力之下，貿(mào)易摩擦已經(jīng)開始直接或間接對我國的出口擴張形成實質(zhì)性制約。近來，我國政府已公布了對若干種類產(chǎn)品出口取消或降低出口退稅的措施。
2、國際貿(mào)易增長放慢的影響被放大
由于人民幣匯率問題引起的貿(mào)易摩擦，使得世界貿(mào)易增長放慢的影響，對中國而言，有可能被放大。
我國近年出口的迅速成長，主要來自自身產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的不斷積累和提高，出口增長主要得益于國際市場份額的擴大而不是世界貿(mào)易增長的加快。從未來一個相當(dāng)長的時期來看，我國的出口產(chǎn)品仍然具有很大的增長潛力。定量分析表明，未來10年，中國產(chǎn)品的出口有每年增長15%以上的潛力。
但是，貿(mào)易摩擦將限制出口增長潛力的發(fā)揮，特別是在目前，人民幣升值壓力形成了實質(zhì)性的對出口擴張的制約。2005年，世界貿(mào)易增長的速度仍處于較高水平，雖有所放慢，但仍不是影響中國出口的主要因素，主要的制約因素還是那些限制中國出口競爭潛力發(fā)揮的來自內(nèi)、外部的限制出口措施，這方面的影響將遠大于世界貿(mào)易增長放慢的影響。換言之，世界經(jīng)濟、世界貿(mào)易增長放慢，引發(fā)的貿(mào)易摩擦，對出口的不利影響將在中國被放大，對被反傾銷起訴的個案仍將高居世界第一的中國，產(chǎn)生的傷害最大。
因此，綜合來看，2005年下半年，出口將難以繼續(xù)保持目前的快速增長勢頭。
一是國際經(jīng)濟增長放慢，主要經(jīng)濟體進口需求增長將比2004年有較大幅度的回落甚至是負增長。
2004年，據(jù)WTO統(tǒng)計，世界進口在2003年高速成長的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長21%，其中，美、歐、日進口分別比上年增長17%、19%、19%，增幅分別比2003年提高了5、9、-1和5個百分點。如果與2001～2002年相比，貿(mào)易進口增長的加快幅度更大。
2005年，一方面世界經(jīng)濟增長放慢，貿(mào)易增長顯然也會相應(yīng)放緩。另一方面，發(fā)達經(jīng)濟體2004年進口快速增長，遠超過正常水平，2005年再要有如此迅猛的需求上揚可能性極小，去年的高增長為2005年進口需求制造了很大的增長基數(shù)。我們以近年來發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長與進口需求的關(guān)系進行測算，發(fā)現(xiàn)2005年美、歐、日的進口需求不出現(xiàn)下降已經(jīng)相當(dāng)不容易。
從中國出口和世界進口、發(fā)達經(jīng)濟體進口的關(guān)系進行分析，樂觀的測算結(jié)果，2005年出口增長難以超過20%，如果不利出口繼續(xù)擴張的因素集中釋放，還存在我國出口增長低至10%的可能。
二是由于貿(mào)易摩擦、匯率等方面的影響，未來6個月會限制出口持續(xù)快速增長能力的發(fā)揮。
其一：人民幣隨同美元升值。美國聯(lián)邦儲備局持續(xù)的加息已使美元從3月份前的持續(xù)貶值走向反彈。美聯(lián)儲從控制通貨膨脹出發(fā)，從2004年6月以來，連續(xù)8次加息，目前聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上調(diào)了2個百分點。日前，美國勞工部公布的消費者物價指數(shù)?CPI?，尤其是核心CPI升幅高于預(yù)期，一季度GDP平減指數(shù)達到3.3%，這加大了人們對通貨膨脹率的擔(dān)心，也進一步引發(fā)市場對美國聯(lián)邦儲備委員會可能將加快加息步伐的憂慮，6月持續(xù)升息可能性增大。
美國加息，一方面增大國內(nèi)提高利率水平壓力，對投資持續(xù)保持較快增長造成沖擊，另一方面，是加強了美國對國際資金的吸引力，持有美元資產(chǎn)的收益提高，終究會對美元目前的頹勢產(chǎn)生影響，改變國際外匯炒作方向，使美元止跌回升。
如果人民幣繼續(xù)盯住美元而美元在下半年開始出現(xiàn)較為明顯升值，對借助人民幣隨美元大幅貶值而有強勢表現(xiàn)的出口將有一定負面影響。
其二：來自國際上，尤其是美國，要求人民幣重估、升值的呼聲再度走強，對出口負面影響更大。
三是隨著國內(nèi)需求尤其是投資需求增長的放慢預(yù)期之下，對進口的需求正在減弱。
外商直接投資需求階段性的調(diào)整開始出現(xiàn)，是新增投資需求開始走弱的一個信道。未來進口速度將會顯著放慢，貿(mào)易順差，特別是對美國的順差，引起的貿(mào)易摩擦可能急劇增加。年初以來，這樣的趨勢已經(jīng)相當(dāng)明顯。
上述幾方面因素聯(lián)手之下，出口的強勢擴張局面將很有可能改變。我國目前經(jīng)濟增長，以2004年而言，我們測算估計，有2～3個百分點的GDP增長來自出口拉動。如果出口大幅走弱，即使是短期階段性的，也會使宏觀經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)。而這種可能性已露出了變成現(xiàn)實的跡象。
我們對中國的出口前景做了回歸分析?；貧w的應(yīng)變量為中國出口額月度數(shù)據(jù)的同比變動。回歸的自變量為滯后的出口對象的經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)和匯率變動。所用的經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)為OECD編制的6個月平滑指數(shù)(CLI-6)。
在對中國進出口作回歸分析時有兩個問題干擾了估計的精度。首先是由于數(shù)據(jù)所限，自變量選用的是名義的貿(mào)易額，而使用實際貿(mào)易量更為合理。其次是人民幣長期盯住美元，使得匯率這一變量在解釋對美國出口時幾乎無效，使得擬合的程度較差。對于對歐盟和日本出口的回歸擬合程度良好。對歐盟出口模型的R方值為87%，對日本出口模型的R方值為74%。
回歸分析顯示，中國的出口與對象國家滯后的經(jīng)濟領(lǐng)先指標和匯率變動高度相關(guān)。由于全球經(jīng)濟的降溫，中國的出口增速將會下降。對美國的出口將從3月份的36.7%降至11月份的21%；對日本的出口將從3月份的22.5%降至明年1月的14.4%；對歐盟的出口將從3月份的56.1%降至明年1月份的32%；對全球的出口將從3月份的32.8%降至11月份的19%。
3、投資擴張沖動出現(xiàn)走弱傾向
一是投資周期的延伸將逐漸轉(zhuǎn)向溫和增長。
2002～2003年度初起、2004年繼續(xù)推高的投資熱潮，相關(guān)項目已經(jīng)開始形成供給能力，進一步的投資強度已經(jīng)開始回落，特別是在制造業(yè)領(lǐng)域，鋼鐵、有色、非金屬礦物制品、化工等行業(yè)，不少已經(jīng)初露投資增長減緩端倪。
二是針對投資的緊縮調(diào)控仍在持續(xù)。
調(diào)控當(dāng)局對投資形勢的認識，仍是存在過熱的危險，擔(dān)心投資出現(xiàn)規(guī)模過大、增長過快的反彈，仍是今年“兩會”上的主流意見。而且，目前資金價格確實偏低，不僅是歷史低位，而且與主要經(jīng)濟體相比，也屬較低水平，不利于控制貨幣流動性保持在合理范圍，也不利于控制上、下游物價水平的適當(dāng)穩(wěn)定。
因此，進一步的貨幣緊縮可能性仍然很大。如果加息，或者提高法定存款準備金率，投資成本上升，會擠壓一部分追風(fēng)的資金，退出固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，包括制造業(yè)，可能也包括目前紅火異常的能源、原材料產(chǎn)業(yè)。
上述兩方面因素，將造成固定資產(chǎn)投資需求增長的放緩程度比一般預(yù)期的更大。鑒于投資目前在經(jīng)濟增長中的特殊影響，宏觀經(jīng)濟在2005年的晚些時候有可能因此而明顯放慢。
4、消費需求仍顯不夠
2005年經(jīng)濟增長的一個積極方面是消費需求及消費型投資需求的作用凸現(xiàn)。
從中長期看，消費及消費型投資將發(fā)揮重要作用，成經(jīng)濟穩(wěn)定增長關(guān)鍵。投資、出口需求在2005年后半段出現(xiàn)顯著調(diào)整，這一趨勢未來還會延續(xù)，在中央、地方政府高度強調(diào)就業(yè)、和諧發(fā)展的背景下，結(jié)果只有一個，就是調(diào)動、擴大其他方面的需求，保持經(jīng)濟的持續(xù)較快增長。
所謂其他方面的需求，顯然只有消費，包括消費升級形成的交通、通訊、居住等新型消費，而具有消費性質(zhì)的需求中，最具可調(diào)控性，對經(jīng)濟增長作用足夠強的，只有具有高度消費性質(zhì)的投資——那就是通過政策調(diào)控，鼓勵和支持住房、城市基礎(chǔ)設(shè)施等方面的供給擴大，來滿足具有可持續(xù)增長能力的住房和公共設(shè)施服務(wù)的消費需要。
這樣的政策調(diào)整，具有現(xiàn)實的可行性。居民住房、城市公用基礎(chǔ)設(shè)施，在收入預(yù)期繼續(xù)向上的情況下，巨大的消費潛力就能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的需求。適當(dāng)放松土地、信貸關(guān)口，需求將即時釋放，拉動相關(guān)投資增長，快速形成供給和消費。
制造業(yè)等其他方面投資的向下調(diào)整，出口的增長回落，也為資源向消費型投資轉(zhuǎn)移提供了空間，提供了既能拉動經(jīng)濟較快增長，也使通脹保持在適中水平的可能性。
因此，在鼓勵發(fā)展住房、城市公用基礎(chǔ)設(shè)施投資的拉動下，相關(guān)行業(yè)，包括鋼鐵、建材、能源、化工等產(chǎn)業(yè)景氣狀態(tài)可能比前期高位有所回落，但仍將在較長時期內(nèi)保持在較高水平。
但是，由于消費增長有收入、政策方面的限制，短期內(nèi)不大能夠完全彌補投資、出口需求走弱的影響，2005年宏觀經(jīng)濟景氣將比2004年回落，對多數(shù)產(chǎn)業(yè)而言，景氣狀況也將相應(yīng)回落。
5、宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟增長放慢
預(yù)計2005年下半年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長將比上半年減慢，但2005年上、下半年，GDP增幅差距可能比2004年上下半年略大，呈上高下低走勢，分別同比增長9%、8.6%，而非基數(shù)原因?qū)е碌纳系拖赂摺?005年下半年，緊縮調(diào)控影響經(jīng)濟增長進入谷底的可能性較大。
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