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中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入調(diào)整周期和股權(quán)分置試點(diǎn)改革是左右著當(dāng)前股市運(yùn)行的兩大因素。前者從業(yè)績(jī)角度推動(dòng)著股市估值重心繼續(xù)下移；后者力圖借改革動(dòng)力推動(dòng)股市的適度繁榮。故而目前股市的運(yùn)行趨勢(shì)將取決于哪邊的力量更大一些。為此,對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的分析成了境內(nèi)外證券研究界關(guān)注的熱點(diǎn)。
在眾說(shuō)紛紜中,否認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入調(diào)整周期者有之；認(rèn)為盡管步入調(diào)整周期,但只是短期調(diào)整,至多到今年底或明年初就會(huì)復(fù)蘇者有之；而悲觀失望者也不少。受此影響,股市也在一定程度上患上了經(jīng)濟(jì)周期恐懼癥。投資家們一旦形成了周期回落的預(yù)期,就紛紛拋售周期性行業(yè)的股票；發(fā)現(xiàn)預(yù)期過(guò)頭了,周期性行業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)業(yè)績(jī)回落跡象,又趕緊把拋出去的籌碼揀回來(lái)；等到揀回來(lái)了,才發(fā)現(xiàn)行業(yè)業(yè)績(jī)真的開始回落了。就這樣,周期性行業(yè)中公司的股價(jià)在投資家不斷的糾錯(cuò)中曲折運(yùn)行。
經(jīng)濟(jì)始終是呈周期性運(yùn)行的,不管是出于行政調(diào)控力量或者是出于市場(chǎng)自我調(diào)整的力量。高點(diǎn)過(guò)去了,就會(huì)出現(xiàn)周期性回落。回落到一定程度才可能出現(xiàn)新一輪周期性繁榮。經(jīng)濟(jì)周期不大可能出現(xiàn)回落了幾個(gè)月就開始重新反彈的現(xiàn)象,那只能說(shuō)明這一輪經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)尚未到來(lái)或者政府調(diào)控不到位。如果我們斷定這一輪周期的高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去,那么分析的重點(diǎn)就應(yīng)該放在經(jīng)濟(jì)會(huì)以什么方式回落上。這時(shí)討論新一輪經(jīng)濟(jì)繁榮周期何時(shí)到來(lái),甚至把股市的希望放在新一輪繁榮周期上,都未免過(guò)早了。
如果說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入調(diào)整周期,那應(yīng)該以什么為標(biāo)志呢?去年我面對(duì)散戶曾有個(gè)通俗的說(shuō)法:外看美元,內(nèi)看房?jī)r(jià)。中國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)繁榮是靠貿(mào)易和投資這兩個(gè)輪子推動(dòng)的。美元走勢(shì)是中國(guó)貿(mào)易環(huán)境的綜合標(biāo)志。美元的持續(xù)貶值成為中國(guó)進(jìn)出口快速增長(zhǎng)的重要助推器。美元若由弱變強(qiáng),那表明中國(guó)外貿(mào)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化了。而房?jī)r(jià)是房地產(chǎn)投資的信號(hào)標(biāo),房地產(chǎn)投資又是整個(gè)投資產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭。房?jī)r(jià)調(diào)頭,房地產(chǎn)投資動(dòng)力必然減弱,整個(gè)投資的原動(dòng)力也將開始下降。如果這兩個(gè)現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn),那就充分表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了調(diào)整周期,剩下的問(wèn)題就在于如何預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)的回落方式了。
經(jīng)濟(jì)回落的方式在很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)是如何增長(zhǎng)的。如果我們把這一輪增長(zhǎng)周期跟前幾輪做個(gè)比較,可以看出幾個(gè)明顯特征。
首先在這一輪經(jīng)濟(jì)周期中出現(xiàn)了外貿(mào)和投資雙輪強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)象。自2002年以來(lái),我國(guó)進(jìn)出口總額連續(xù)三年增長(zhǎng)率超過(guò)30%。投資無(wú)論從年增長(zhǎng)率或投資率來(lái)看,都創(chuàng)出歷史新高。這兩大動(dòng)力并行拉動(dòng),必然導(dǎo)致這一輪周期雖然啟動(dòng)速度慢(2000-2002年下半年逐步預(yù)熱),但是沖高速度快(2002年下半年到2004年第一季度快速?zèng)_頂)的特點(diǎn)。高峰期持續(xù)的時(shí)間僅為兩年。
其次,盡管每一輪經(jīng)濟(jì)周期都是由投資拉動(dòng)的,但是以往的投資動(dòng)力主要來(lái)源于傳統(tǒng)體制下地方政府和國(guó)有企業(yè)的"投資饑渴癥"。調(diào)控一放松,投資熱情就像一鍋燒開的水一樣沸騰起來(lái)。而在這一輪投資熱中,地方政府(尤其是城市市長(zhǎng)們)盡管仍然發(fā)揮著重要作用,但是基本上是以消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的房地產(chǎn)、汽車和城市建設(shè)為先導(dǎo)行業(yè),市場(chǎng)動(dòng)力占據(jù)主導(dǎo)地位。
第三,盡管每一輪投資周期都伴隨著中國(guó)的房地產(chǎn)周期,甚至也必然出現(xiàn)房地產(chǎn)過(guò)熱的現(xiàn)象。但是這一輪房地產(chǎn)投資周期是中國(guó)真正意義上的市場(chǎng)化機(jī)制下的房地產(chǎn)周期,房地產(chǎn)投資對(duì)整個(gè)投資影響的深度和廣度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歷次周期。
第四,在這一輪周期中,中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為強(qiáng)烈的正向共振,相互推動(dòng)。美元的持續(xù)貶值成了中國(guó)貿(mào)易,以及上游行業(yè)進(jìn)口和投資的助推器。中國(guó)的繁榮帶動(dòng)了日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,刺激了國(guó)際大宗原材料的國(guó)際出口和價(jià)格走高；全球經(jīng)濟(jì)的繁榮又刺激了中國(guó)的出口,大宗原材料價(jià)格的持續(xù)走高也刺激著中國(guó)的進(jìn)口和上游行業(yè)的投資。
第五、以住房、汽車、城市建設(shè)為主導(dǎo)的消費(fèi)升級(jí)型投資動(dòng)力,推動(dòng)著中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步重工業(yè)化,上游資源類、投資類和公用事業(yè)類行業(yè)在中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的主導(dǎo)地位凸現(xiàn)了出來(lái)。這幾個(gè)方面構(gòu)成了這一輪增長(zhǎng)周期的顯著特點(diǎn)。
將宏觀調(diào)控政策和這一輪增長(zhǎng)特點(diǎn)結(jié)合起來(lái),我們可以預(yù)期這一輪調(diào)整周期將呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。
首先是中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)外貿(mào)和投資兩個(gè)輪子的動(dòng)力同步減弱的現(xiàn)象。外貿(mào)減弱的核心因素是全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、美元開始走強(qiáng)、貿(mào)易摩擦加大和人民幣升值預(yù)期等。投資動(dòng)力減弱是作為先導(dǎo)行業(yè)的房地產(chǎn)投資開始明顯降溫。兩個(gè)輪子動(dòng)力下降的根源各自獨(dú)立,同步降溫,將使得下半年經(jīng)濟(jì)回落會(huì)十分明顯。
其次,在投資和出口雙雙下降的同時(shí),消費(fèi)會(huì)相對(duì)平穩(wěn),起碼不會(huì)因經(jīng)濟(jì)周期回落而同步回落。在這一輪經(jīng)濟(jì)周期中,拋開糧食價(jià)格漲跌因素,核心CPI幾乎沒(méi)有什么變化,后期當(dāng)然也不會(huì)明顯下降,對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響會(huì)比以前周期小得多。相反,這幾年居民收入快速增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)的延續(xù),將支撐消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。這在一定程度上彌補(bǔ)了出口和投資雙下降對(duì)GDP的負(fù)面影響,將使得GDP的下降速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于投資和進(jìn)出口下降對(duì)其實(shí)際影響程度。
第三,這次調(diào)整周期并沒(méi)有改變中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。以大中城市作為吸納農(nóng)村勞動(dòng)力的主要基地,將小城鎮(zhèn)納入以大中城市為核心的都市經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力,這種成功的城市化模式不僅已經(jīng)吸納了近一億農(nóng)民工,并且將加速城市化進(jìn)程,促進(jìn)連接中心城市、衛(wèi)星城市和小城鎮(zhèn)的城際交通的發(fā)展,推動(dòng)房地產(chǎn)和城市建設(shè)的持續(xù)增長(zhǎng)。而中國(guó)勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)和外貿(mào)優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)久存在等基本因素也表明,中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管已經(jīng)步入了調(diào)整周期,而且這一輪調(diào)整周期起碼也需要兩三年,但是不會(huì)陷入到1997年以后那樣嚴(yán)重內(nèi)外需不足的境地。這次調(diào)整只是將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由快跑變成快走而已。
第四,這次調(diào)整也不會(huì)改變由消費(fèi)升級(jí)和國(guó)際制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移所決定的中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)步入重化工時(shí)代的趨向。上游資源類和投資類行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)快速下降,甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),但是在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)地位不會(huì)改變。
對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)回落,上游行業(yè)的實(shí)業(yè)投資界和證券研究界的看法有著明顯的不同,前者并不十分悲觀,后者則出現(xiàn)了明顯的過(guò)度預(yù)期現(xiàn)象。就其緣由,主要是兩者看問(wèn)題的角度不同。上游行業(yè)的企業(yè)家們并不認(rèn)為前兩年價(jià)格和業(yè)績(jī)快速上升是合理的,是能夠持久的。適度降溫對(duì)行業(yè)發(fā)展的持續(xù)性是有好處的。上游行業(yè)再降溫,也不太可能再回到這輪經(jīng)濟(jì)周期前的那種蕭條狀態(tài)。
如何正確看待經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期對(duì)證券市場(chǎng)的影響呢?首先我們必須正視經(jīng)濟(jì)周期性回落這一事實(shí)。既然經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入周期性回落了,那正常情況下起碼要經(jīng)歷兩三年的調(diào)整期,不能因害怕對(duì)股市造成負(fù)面影響而否認(rèn)它,甚至無(wú)根據(jù)地認(rèn)為回落幾個(gè)月就會(huì)復(fù)蘇。世界上還沒(méi)有這樣的經(jīng)濟(jì)周期。但是在經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期中股市是否就肯定沒(méi)有行情,無(wú)論從西方還是從中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史都?xì)w納不出這個(gè)結(jié)論。只是我們無(wú)法單純從業(yè)績(jī)角度去簡(jiǎn)單推論出一輪行情罷了。
既然經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了調(diào)整周期,投資人在股票投資上階段性規(guī)避周期性行業(yè)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)就十分必要。很多中小投資者光看到周期性行業(yè)的公司股價(jià)和市盈率非常低,就決定買入,這很容易成為機(jī)構(gòu)的接盤者。當(dāng)然受到國(guó)際期貨價(jià)格和貿(mào)易的影響,處于回落期的上游行業(yè)在價(jià)格傳導(dǎo)、供求關(guān)系、成本傳導(dǎo)和業(yè)績(jī)傳導(dǎo)等產(chǎn)業(yè)鏈條的作用方式上,會(huì)表現(xiàn)得十分復(fù)雜。一些大宗原材料的國(guó)際期貨價(jià)格走勢(shì)和國(guó)內(nèi)供求關(guān)系的變化在特定階段上會(huì)表現(xiàn)得不一致。部分大宗原材料價(jià)格在總體趨勢(shì)向下的情況下會(huì)出現(xiàn)階段性反復(fù),很容易造成階段復(fù)蘇的假象。股價(jià)也會(huì)在投資者過(guò)度預(yù)期和糾正預(yù)期中呈現(xiàn)階段性波動(dòng)。這些都是投資者必須特別關(guān)注的。只要經(jīng)濟(jì)步入調(diào)整周期是確定的,周期性行業(yè)的業(yè)績(jī)總體向下也就是必然的。