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　　在房地產(chǎn)市場緊縮放緩以及通脹前景變得明朗之前，美聯(lián)儲(chǔ)將可能按兵不動(dòng)。雖然我們并未改變我們的基本預(yù)測，但經(jīng)濟(jì)前景正變得越來越不確定。增長方面，房屋建設(shè)下滑似乎正在加快速度。在我們舊的預(yù)測中，我們曾預(yù)期三季度和四季度的房屋建設(shè)將以10%的年率下降，但鑒于近期新屋開工疲軟以及來自房屋建筑商的評(píng)論，我們目前預(yù)期兩個(gè)季度的房屋建設(shè)年度下滑速度為15%。然而，能源價(jià)格由上漲轉(zhuǎn)為下跌應(yīng)該會(huì)對(duì)消費(fèi)者支出起到一定的抵消作用?？紤]到一個(gè)月左右的滯后期，我們已經(jīng)將四季度消費(fèi)增長從2.4%上調(diào)至3.2%。這些
修改的結(jié)果是，我們已經(jīng)將三季度GDP增長下調(diào)至2%，而將四季度GDP增長上調(diào)至3%。

　　通脹走勢存在分歧

　　盡管這些變化所帶來的總體影響沒有改變，但前景的不確定程度顯然已經(jīng)提高。能源價(jià)格削弱是經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁變化不定的基礎(chǔ)。同時(shí)，房屋建設(shè)“過度緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。盡管建筑商積極努力，但待售新屋庫存繼續(xù)上升。在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，由于住房新增訂單大量積壓，建筑商對(duì)需求充滿信心。如今他們發(fā)現(xiàn)對(duì)購買者來說放棄這些合同是多么的容易，從而使“未完成的訂單”變成了“庫存”。我們預(yù)期下滑速度將于明年一季度放緩，但在庫存開始好轉(zhuǎn)之前，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成的拖累作用將會(huì)相當(dāng)大。

　　通脹前景也依然無法確定。8月份核心CPI上揚(yáng)0.24%，這幾乎是一個(gè)絕佳的模糊數(shù)據(jù)：對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)放棄其抗通脹偏向性來說這一數(shù)據(jù)顯得過高，但它又不足以使他們采取行動(dòng)。有關(guān)未來通脹的指標(biāo)顯示非常不一致。正面指標(biāo)方面，核心PPI通脹依然非常溫和。過去兩個(gè)月下降0.6%主要是由于一次性因素所致，但去年適度上揚(yáng)0.9%似乎是合理的。顯然，全球競爭壓力強(qiáng)大致使大多數(shù)美國產(chǎn)品生產(chǎn)商無法轉(zhuǎn)嫁不斷上漲的原材料價(jià)格。

　　負(fù)面指標(biāo)方面，單位勞動(dòng)成本在過去兩年里穩(wěn)步加速上漲。與兩年前平穩(wěn)的數(shù)據(jù)相比，即使經(jīng)測量方法調(diào)整后，單位勞動(dòng)成本仍以年同比約3.5%的速度上漲。據(jù)推測，在經(jīng)濟(jì)不太依賴于貿(mào)易的地區(qū)，商品和勞動(dòng)成本可以轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。因此，盡管核心生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)疲軟，我們認(rèn)為核心消費(fèi)者物價(jià)通脹依然存在上揚(yáng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在其7月份的漢弗萊-霍金斯(Humphrey-Hawkins)聽證會(huì)上提出暫停加息政策時(shí)，我們并不認(rèn)同他的主張。假如經(jīng)濟(jì)增長僅略低于趨勢，主張快速逆轉(zhuǎn)通脹壓力在我們看來沒有多大意義。然而，如今隨著房地產(chǎn)市場迅速降溫且GDP增長存在下滑至低于2%的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長減速可能使通脹下降并結(jié)束緊縮周期的情形似乎合理。

　　在實(shí)行通脹目標(biāo)制的央行中存在的激烈爭議之一在于是否要制定整體或核心通脹目標(biāo)。例如，在英格蘭銀行(BOE)以及歐洲央行，整體通脹都設(shè)定了目標(biāo)，而美聯(lián)儲(chǔ)則將目光集中在核心PCE平減指數(shù)上。英格蘭銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家CharlesBean在美聯(lián)儲(chǔ)的JacksonHole會(huì)議上闡明了歐洲在這一爭議中的立場，但該會(huì)議沒有得到來自美聯(lián)儲(chǔ)的任何答復(fù)而結(jié)束。

　　爭議的核心在于“趨同問題”。特別是當(dāng)整體通脹持續(xù)超過核心通脹時(shí)，是否會(huì)通過核心通脹上揚(yáng)或整體通脹下降而最終達(dá)到趨同。對(duì)“格林斯潘本位”的研究結(jié)果確認(rèn)核心通脹是未來整體通脹更好的預(yù)測指標(biāo)。

　　然而，這回避了第二個(gè)關(guān)鍵問題：核心通脹的傳統(tǒng)衡量指標(biāo)是測量潛在通脹的最佳方法嗎？傳統(tǒng)的核心指標(biāo)的問題在于將所有食物和能源價(jià)格都任意地排除在外，即使價(jià)格上漲是永久性的并反映出強(qiáng)勁的國內(nèi)需求。通過將這一點(diǎn)牢記在心，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)研究出傳統(tǒng)核心指標(biāo)的兩種替代指標(biāo)：CPI指數(shù)中位數(shù)以及截尾均值PCE平減指數(shù)。這兩種指標(biāo)將“異常”價(jià)格排除在外，而不管它們的來源如何。結(jié)論是美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該從核心PCE指數(shù)的適度上揚(yáng)中獲得太多安慰。假如我們對(duì)核心通脹的其他指標(biāo)稍加重視的話，那么通脹顯然存在上揚(yáng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　油價(jià)下降美聯(lián)儲(chǔ)停擺

　　市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在未來幾個(gè)季度內(nèi)減息。然而，油價(jià)下跌刺激經(jīng)濟(jì)增長，這使得美聯(lián)儲(chǔ)更加不太可能減息。目前原油價(jià)格較之夏季峰值下跌幅度超過15%，從而使得滯后的汽油價(jià)格上漲趨緩。天然氣價(jià)格今年一路下跌)。美國需求疲軟可能對(duì)油價(jià)上漲趨緩起到了一定作用，但更主要的原因在于一系列供給方面的正面事件。投資者提出的一個(gè)主要問題是：假如能源價(jià)格保持這一跌幅，那么它將如何影響美聯(lián)儲(chǔ)呢？

　　對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的理解方面普遍存在的一個(gè)誤區(qū)是未能區(qū)分“供給”沖擊與“需求”沖擊。對(duì)需求的負(fù)面沖擊——例如恐怖襲擊或股市崩盤——會(huì)給貨幣政策帶來明確的影響：美聯(lián)儲(chǔ)放寬政策以抵消對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和通脹的負(fù)面影響。相反，對(duì)供給的沖擊——例如石油市場供給中斷——?jiǎng)t使得美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難境地：應(yīng)該對(duì)給經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響的“能源稅”做出反應(yīng)還是應(yīng)該對(duì)通脹的成本壓力做出反應(yīng)呢？

　　金融市場似乎在能源價(jià)格所帶來的兩方面影響之間搖擺不定。去年大多數(shù)時(shí)間，債券市場無視高油價(jià)對(duì)通脹的暗示(“公司沒有定價(jià)權(quán)”)，并將油價(jià)視為僅僅是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)負(fù)面沖擊。這點(diǎn)可由卡特里娜颶風(fēng)前后油價(jià)變動(dòng)與2年期國債收益率變化之間強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性得以說明。今年的焦點(diǎn)有所轉(zhuǎn)移。美聯(lián)儲(chǔ)官員將能源價(jià)格轉(zhuǎn)嫁視為導(dǎo)致最近幾個(gè)月核心通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的一個(gè)主要原因，這使得債券市場更加關(guān)注能源價(jià)格對(duì)通脹造成的影響。

　　雖然是極度危險(xiǎn)的行動(dòng)，但在如今的形勢下，我們認(rèn)為油價(jià)下跌要求美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)更加強(qiáng)硬。一方面，能源成本壓力緩解將使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其明年核心通脹下降的預(yù)期更加充滿信心。然而，盡管一些美聯(lián)儲(chǔ)官員暗示核心通脹將對(duì)能源價(jià)格下降迅速做出反應(yīng)，我們認(rèn)為這一過程存在很長的滯后期。另一方面，能源價(jià)格削弱可能對(duì)消費(fèi)者支出產(chǎn)生相對(duì)較快的影響，尤其是對(duì)“僅夠糊口”的低收入消費(fèi)者。這可能使得四季度的GDP增長超過3%。經(jīng)濟(jì)快速增長但對(duì)核心通脹的益處表現(xiàn)遲緩，兩者結(jié)合將使市場對(duì)未來幾個(gè)季度內(nèi)減息的預(yù)期遭到破壞。正如經(jīng)濟(jì)中經(jīng)常發(fā)生的情況，一切都?xì)w于滯后。

　　消費(fèi)者面臨強(qiáng)大交叉趨勢

　　消費(fèi)者支出面臨著強(qiáng)大的交叉趨勢。適度增長看來是最有可能的結(jié)果。美國消費(fèi)者正受到許多交叉趨勢的沖擊。收入方面，工資上漲緩慢且就業(yè)增長已經(jīng)降溫，但獎(jiǎng)金、經(jīng)理和專業(yè)人士收入以及總體收入增長強(qiáng)勁。財(cái)富方面，房產(chǎn)財(cái)富增長迅速減緩，但股市財(cái)富繼續(xù)增長?！澳茉炊悺毙蝿葑兓獪y：假如能源價(jià)格下降得以持續(xù)的話，那么它可能成為消費(fèi)增長的重要推動(dòng)力。最近幾個(gè)月，投資者以及商業(yè)報(bào)紙幾乎都只關(guān)注房產(chǎn)市場的沖擊，但總體情形顯然更加復(fù)雜，正負(fù)因素相抵之后影響是正面的。

　　到現(xiàn)在為止，房地產(chǎn)的故事對(duì)于我們所有的讀者來說都已耳熟能詳了。有一段時(shí)間，我們一直預(yù)測房價(jià)將于今年下半年趨于穩(wěn)定并在未來兩三年內(nèi)保持平穩(wěn)。我們已經(jīng)提出更加樂觀的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)財(cái)富每增加1美元將使消費(fèi)者支出在經(jīng)過兩年的調(diào)整期之后增加6美分。假如財(cái)富增加從每年約2.5萬億美元的峰值下降至零的話，這將使消費(fèi)在兩年內(nèi)削減1500億美元(＝0.6×２500)。這相當(dāng)于消費(fèi)增長每年損失0.8%左右。我們對(duì)于價(jià)格平穩(wěn)的“顛簸著陸”基線預(yù)測以及全國房價(jià)持續(xù)兩年下跌5%的“硬著陸”更加精確的計(jì)算值顯示，房地產(chǎn)價(jià)格將在未來兩年內(nèi)迅速下降到2000年以前的水平，假如這就是故事的結(jié)局，那么我們將很樂意加入悲觀陣營。

　　然而，隨著房產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的消退，股市正起到部分抵消作用?？赡苡腥苏J(rèn)為房價(jià)對(duì)近幾年樂觀的經(jīng)濟(jì)基本面反應(yīng)過度，但股票市場情況卻與之相反。歷史上最強(qiáng)勁的利潤增長使得股票市場僅有適度復(fù)蘇，并且與其他資產(chǎn)回報(bào)率相比市盈率較低。確實(shí)，股票市場可能受挫，因?yàn)橐恍┩顿Y者涌向了房產(chǎn)市場。雷曼兄弟戰(zhàn)略分析師IanScott預(yù)測，即使收入增長急劇減速(明年減至3%)，S＆P500指數(shù)仍將從目前的1300點(diǎn)左右上升至2006年底的1400點(diǎn)。假定股市與收入同步增長，我們預(yù)期它將于2007年底達(dá)到1500點(diǎn)。利用標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)估計(jì)——每美元4美分，經(jīng)過三年調(diào)整期——我們估計(jì)未來一年里將刺激消費(fèi)增長約0.5%。

　　消費(fèi)走向并不確定

　　消費(fèi)者支出最大的驅(qū)動(dòng)力來自收入增長，并且根據(jù)對(duì)其測量的方法不同，結(jié)果要么非常強(qiáng)勁要么普普通通。我們對(duì)職員報(bào)酬的兩種衡量指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比，狹義但相對(duì)明顯的衡量指標(biāo)——例如就業(yè)報(bào)告中的工資與小時(shí)增長之和——顯示其有適度增長，漲幅僅略微超過整體通脹。相反，源于全國收入賬戶、包括收入分配中的高端收入在內(nèi)的職員報(bào)酬則正在迅速上漲。

　　正在消退的能源稅。最近幾周的重大新聞是正在消退的能源稅。油價(jià)自7月14日的最高值下跌了17%左右。汽油價(jià)格正以通常的滯后方式下跌。汽油現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)從8月2日2.34美元／加侖的最高值急劇下跌至1.55美元／加侖。天然氣價(jià)格下跌更加急劇，從今年年初的最高值下跌了約50%?？傮w而言，與過去幾年16%的平均漲幅相比，我們預(yù)期四季度能源CPI將以23%的年率下降。

　　我們認(rèn)為對(duì)能源稅的反應(yīng)分兩個(gè)階層。“受流動(dòng)性約束”的低收入消費(fèi)者迅速削減支出。我們的估計(jì)顯示年度能源價(jià)格CPI下跌20%將使其后一個(gè)季度的年度消費(fèi)增長增加約1%。對(duì)于剩下的其他消費(fèi)者而言，其反應(yīng)取決于價(jià)格變動(dòng)被視為永久性的還是暫時(shí)性的。假如是暫時(shí)的，大多數(shù)調(diào)整通過改變儲(chǔ)蓄率來實(shí)現(xiàn)。然而，價(jià)格疲軟持續(xù)越久，就會(huì)有越多的消費(fèi)者開始打開錢包。

　　有趣的是，正在消退的能源通脹所帶來的積極影響可能或多或少地被正在消退的房價(jià)通脹所帶來的負(fù)面影響充分抵消。我們對(duì)房產(chǎn)財(cái)富對(duì)消費(fèi)年同比增長影響的估計(jì)值與年同比能源稅(＝能源價(jià)格增長×ＣPI中的能源比例)進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)論是對(duì)于通常鎮(zhèn)靜的消費(fèi)者來說存在異常高的不確定性。假如一切運(yùn)行正常的話——房價(jià)從未下跌，收入保持穩(wěn)定并且能源價(jià)格緩慢下降——那么消費(fèi)者支出可能會(huì)再次加速增長。假如一切運(yùn)行失常的話——房價(jià)通脹為負(fù)，能源價(jià)格再次上漲并且收入降溫——那么消費(fèi)者支出增長可能極度危險(xiǎn)的下降至接近于零。這一范圍的中點(diǎn)是我們的基本預(yù)測中的適度放緩。

信息來源：證券日報(bào)