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中國經(jīng)濟(jì)增長中的貨幣政策的特殊性面臨著一種特殊的失衡背景，對貨幣政策的方向選擇甚至整個宏觀總需求政策的方向選擇都產(chǎn)生了一定的困擾。中國宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊背景是中國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)保持了28年的高速增長，從1978－2006年，平均增長水平是9.5%以上。就目前為止，經(jīng)濟(jì)保持9％以上高速增長時間最長的國家是日本，日本曾經(jīng)出過29年。這種持續(xù)高速增長就使中國經(jīng)濟(jì)社會具有了過去所不能比的特殊特點(diǎn)。一方面，持續(xù)高速增長使中國國力確實(shí)有所提高，另一方面，持續(xù)高速增長是在市場化改革的過程中進(jìn)行的，使得市場對經(jīng)濟(jì)的約束性以及市場的作用程度提高。這兩個方面使得現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)失衡比較過去就完全不同了。
　　
　　1.通縮與通脹并存
　　現(xiàn)實(shí)中，我們面臨著通貨緊縮的危險，可是未來又面臨著潛在的嚴(yán)重通貨膨脹的壓力。這是中國從來沒有過的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。
　　
　　國家統(tǒng)計局初步核算，2006年國內(nèi)生產(chǎn)總值209407億元，按當(dāng)年年末官方公布的1:7.8的匯率計算，折合美元26847億元，比上年增長10.7%，居世界第四位。按人均水平看，大體在兩千美元，相當(dāng)于世界平均水平的四分之一。在發(fā)展中國家里，大體相當(dāng)于下中等收入的發(fā)展中國家也就是初步小康社會的水平。2005年世界下中等收入的發(fā)展中國家的人均GDP是1746美元，中國是1740美元，因此，可以認(rèn)為中國正處于下中等收入的發(fā)展中國家水平上。這個判斷應(yīng)當(dāng)是合乎實(shí)際的。
　　在經(jīng)濟(jì)高速增長的同時，市場化的深入使整個經(jīng)濟(jì)資源各個方面的配置納入市場程度越來越高，市場的作用越來越大，因此，相對市場需求不足、相對過剩的矛盾開始突出?，F(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)失衡出現(xiàn)一個非常大的特點(diǎn)，就是一方面現(xiàn)實(shí)中，我們面臨著通貨緊縮的危險，可是未來又面臨著潛在的嚴(yán)重通貨膨脹的壓力。這是中國從來沒有過的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。
　　就現(xiàn)實(shí)而言，為何說面臨著通縮的危險呢？出現(xiàn)通縮的主要標(biāo)準(zhǔn)通常有兩個，一個是物價指數(shù)負(fù)增長，第二個是經(jīng)濟(jì)負(fù)增長。如果按照這兩個標(biāo)準(zhǔn)的話，即使是1998年到2002年經(jīng)濟(jì)相對不景氣的年份也不能說是通貨緊縮，因?yàn)殡m然當(dāng)時中國物價指數(shù)是負(fù)增長，但GDP增長是正的，雖然速度有所減慢但不是負(fù)增長，嚴(yán)格來說，物價是負(fù)增長而經(jīng)濟(jì)是正增長。
　　如果物價負(fù)增長而經(jīng)濟(jì)負(fù)增長這兩個現(xiàn)象出現(xiàn)一個，可以認(rèn)為是開始出現(xiàn)通縮的跡象了，雖然沒有完全出現(xiàn)通縮，但是已經(jīng)有這個危險了。就中國而言，考慮到一攬子物價計算中的誤差問題，通常把2％的物價上漲認(rèn)為零增長，即此時已有通縮的跡象了。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，中國已有將近十年處于物價低迷狀態(tài)：經(jīng)過1997年11月至1999年底持續(xù)20多個月的物價負(fù)增長，到2000年至2001年的接近零增長，再到2003至2004年物價水平提升為3%~3.9%的低增長，緊接著又是2005年以來的物價總水平增長速度再降低。由此看來，如果以2%作為出現(xiàn)通縮跡象的標(biāo)準(zhǔn)，在1998年至2002年連續(xù)5年擴(kuò)大內(nèi)需的擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用下，物價總水平尚且如此，那么可以認(rèn)為，中國目前面臨著非?，F(xiàn)實(shí)的長期物價低迷、通貨緊縮的威脅。
　　而且這不僅僅表現(xiàn)在價格上，其他內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)事實(shí)也印證了這一點(diǎn)。因?yàn)槲飪r水平下降是一個表象，通縮背后還有一系列的經(jīng)濟(jì)變化事實(shí)作為支撐。第一，消費(fèi)品市場長期低迷，消費(fèi)需求疲軟，內(nèi)需不足。第二，失業(yè)率大幅增長。1995年年末官方城鎮(zhèn)登記失業(yè)率是2.9%，失業(yè)人口520萬，而2006年年末官方城鎮(zhèn)登記失業(yè)率達(dá)到4.1%，城鎮(zhèn)登記失業(yè)人口847萬。這是通縮的重要表現(xiàn)。第三，產(chǎn)品過剩和產(chǎn)能過剩的矛盾日益尖銳。2006年商務(wù)部的調(diào)查顯示，上半年600種主要消費(fèi)品中，供求基本平衡的商品170種，占28.3%；供過于求的商品430種，占71.7%；沒有供不應(yīng)求的商品。300種投資品中，供求基本平衡占72.6%，供大于求的占20.5%強(qiáng)，供不應(yīng)求的占7%，并且主要集中在能源、有色金屬和木材等上游資源性投資品上而不是一般的下游產(chǎn)品?？梢哉J(rèn)為，中國消費(fèi)品市場處于全面過剩，投資品市場部分過剩。如此普遍和嚴(yán)重的過剩，是出現(xiàn)通縮衰退的重要表現(xiàn)。這三個經(jīng)濟(jì)客觀事實(shí)印證了中國將近十年的物價低迷，預(yù)示著中國面臨著進(jìn)入通縮與衰退的壓力。
　　但與此相對的是，中國在未來面臨著巨大的潛在的通貨膨脹的壓力。從廠商來看，上游產(chǎn)品(投資品：煤、電、運(yùn)、油；重要的生產(chǎn)資料：建材、鋼材、鋁材等)的價格這幾年一直漲得很快，這意味著下游產(chǎn)品的成本已經(jīng)漲高了。而現(xiàn)在下游產(chǎn)品的實(shí)際價格沒有上漲，不是因?yàn)闆]有成本推動(成本推動的壓力已經(jīng)很大了)，而是因?yàn)槭袌鲂枨笃＼洠掠萎a(chǎn)品賣不出去，所以不敢漲，但只要市場需求有所浮動，生產(chǎn)成本就能馬上體現(xiàn)到價格中。因此，對廠商而言，上游產(chǎn)品已經(jīng)漲價，下游產(chǎn)品隨時準(zhǔn)備漲價。
　　從社會發(fā)展來看，由于中國的體制及社會發(fā)展階段等一系列的原因，中國經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)是大量的真實(shí)成本和費(fèi)用是以隱蔽形式存在的，沒有計入現(xiàn)實(shí)的價格。對資源的過度使用、對環(huán)境的破壞、對基礎(chǔ)設(shè)施的超前折舊，這都是成本，實(shí)際上是要付出代價的，應(yīng)當(dāng)計入到現(xiàn)在的價格中。但由于體制和社會發(fā)展階段上的原因，這些成本并沒有計入到現(xiàn)在產(chǎn)品的價格中，而是把這些費(fèi)用留給了將來。將來再用的時候要彌補(bǔ)現(xiàn)在的損失，這就增大了成本。因此生產(chǎn)的兩個方面現(xiàn)象造成了潛在的通脹的壓力。
　　從消費(fèi)者來看，雖然CPI很低，但消費(fèi)者對未來價格的預(yù)期是很高的，因?yàn)镃PI統(tǒng)計對一攬子商品平均計算得出的物價很低迷的結(jié)論，與公眾在實(shí)際生活中感受的價格不一致。也就是說，對公眾實(shí)際生活影響最大的消費(fèi)品的漲價幅度比較高，但這類消費(fèi)品在CPI計算中所占的比重卻不是很大。相反，計算CPI時，對公眾實(shí)際生活關(guān)系不大的物價水平下降的商品和服務(wù)占的比重可能比較大，從而導(dǎo)致了這種嚴(yán)重的不一致。CPI一直很低，近十年物價一直是低迷的，今年第一季度CPI初步核算同比上漲2.7%，如果貨幣政策進(jìn)一步緊縮的話，物價指數(shù)可能會進(jìn)一步下跌，但物價的這種低迷跟公眾的實(shí)際感受是不一樣的。比如說，第一，食品類商品價格是兩位數(shù)以上的增長，而這方面的開支在公眾日常開支中占的比重很大，在三分之一以上，對公眾的影響是非常大的。第二，住房價格速度上漲非?？?。第三是教育投資。第四是醫(yī)療。所以，這三個方面(現(xiàn)實(shí)的上游產(chǎn)品漲價和消費(fèi)品成本提高；隱蔽性成本的忽略；消費(fèi)者對未來價格的預(yù)期)的原因使得未來中國面臨著一定的通貨膨脹的壓力。
　　
　　2.擴(kuò)張與緊縮并存
　　目前中國的財政政策在擴(kuò)張而貨幣政策在緊縮，采取松緊搭配而不是雙緊或雙松的宏觀政策，這樣一來，兩大政策的效應(yīng)會相互抵消。
　　
　　因此，中國正處于這樣一種經(jīng)濟(jì)失衡的條件下：一方面現(xiàn)實(shí)中受通縮的困擾，另一方面未來又充滿對通脹的疑慮和擔(dān)心。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)政策(包括貨幣政策)的選擇就很困難。宏觀經(jīng)濟(jì)政策，無論是財政或貨幣政策，無外乎緊縮和擴(kuò)張兩個方向。在中國這種情況下，貨幣政策是緊縮還是擴(kuò)張呢？若采取擴(kuò)張性的政策，繼續(xù)放松銀根，加大信貸，降低存貸款利率，擴(kuò)張信用，會導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資需求增長更快，潛在的通脹壓力可能就會變成現(xiàn)實(shí)，演化成惡性通脹。若采取緊縮性的政策，對控制固定資產(chǎn)投資需求，降低通脹壓力，有助于降低對未來通脹的預(yù)期，但由于現(xiàn)實(shí)中通縮的威脅很大，如果緊縮需求會出現(xiàn)難以預(yù)料的經(jīng)濟(jì)衰退及嚴(yán)重失業(yè)。
　　所以，在這種情況下，宏觀政策既不敢緊縮又不敢擴(kuò)張，從而出現(xiàn)了兩個矛盾。一個是采取財政與貨幣政策松緊搭配的宏觀政策，即同時采取擴(kuò)張性的財政政策和緊縮性的貨幣政策。擴(kuò)張性的財政政策中，就支出而言，財政赤字并沒有取消，還是維持一定的規(guī)模，跟前幾年沒有太大的變化，例如1999～2005年的赤字規(guī)模分別為:1743.59億元、2491.27億元、2516.54億元、3149.51億元、2934.70億元、2090.42億元和2280.99億元。國債也沒有取消，而且2002年以來國債成倍的提高，例如2000～2005年國債規(guī)模分別為:4153.59億元、4483.53億元、5660.00億元、6029.24億元、6726.28億元、6922.87億元。因此財政支出政策中，通過擴(kuò)張性政策刺激總需求。
　　而財政收入政策中，就稅收而言，2004年以來的基本方向是減稅。2004年1月1日起，新的出口退稅管理辦法開始施行，這對于出口企業(yè)是一個加快退稅的消息。個人所得稅的起征點(diǎn)上調(diào)；企業(yè)所得稅開始內(nèi)外兩稅合一，內(nèi)資企業(yè)所得稅以前是33%，遠(yuǎn)高于外資企業(yè)，根據(jù)公平競爭的原則，要把兩稅統(tǒng)一拉齊到25%，對外企會有一個過渡期，對內(nèi)資企業(yè)是一個減稅的消息。增值稅方面，正在醞釀從生產(chǎn)型增值稅轉(zhuǎn)為消費(fèi)型增值稅。兩者最大的不同是，在產(chǎn)品價值中抵扣增值稅的額度增大了，除了投入的原材料、中間產(chǎn)品以外，把固定資產(chǎn)也納入了抵扣范圍，這實(shí)際上相當(dāng)于增值稅的減免。2005年8月，這已經(jīng)作為振興東北老工業(yè)基地的優(yōu)惠措施在東北試點(diǎn)執(zhí)行。就農(nóng)業(yè)稅而言，2006年政府工作報告中指出，農(nóng)業(yè)稅已經(jīng)全面取消。所以，稅收基本上是在減稅，是擴(kuò)張性的稅收政策。由此可見，無論財政收入還是支出政策，都是擴(kuò)張性的。
　　另一方面，中國的貨幣政策從2003年9月以來，一直是緊縮性的。2003年9月，法定準(zhǔn)備金比率由6%上調(diào)為7%，到2007年5月18日宣布再次調(diào)高法定準(zhǔn)備金比率，已經(jīng)是連續(xù)十次上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，使法定準(zhǔn)備金的比率從原來的6%上升到2007年6月5日起的11.5%，同時從2004年開始實(shí)行法定準(zhǔn)備金比率的差別浮動。就存貸款利率而言，從1993年5月開始，截止到2007年5月，已經(jīng)連續(xù)八次上調(diào)利率水平。另外，2007年5月，匯率也擴(kuò)大了浮動區(qū)間，實(shí)際上擴(kuò)大了人民幣本幣升值的預(yù)期。這一系列措施都是收緊銀根的緊縮性貨幣政策。
　　因此，目前中國的財政政策在擴(kuò)張而貨幣政策在緊縮，采取松緊搭配而不是雙緊或雙松的宏觀政策，這與當(dāng)前中國既面臨通縮壓力又面臨通脹預(yù)期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)是相適應(yīng)的。這樣一來，兩大政策的效應(yīng)會相互抵消。中國貨幣政策的需求效應(yīng)為什么相對不明顯，一個重要的原因就是宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊復(fù)雜性使得宏觀政策選擇的兩大政策手段相互矛盾，部分地抵消了貨幣政策的需求效應(yīng)。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊復(fù)雜性造成的另一個矛盾是，即使貨幣政策采取緊縮性的，它的力度也不會很大。因?yàn)楝F(xiàn)在很難判斷對總需求應(yīng)當(dāng)緊縮還是擴(kuò)張，所以無論采取哪種政策，力度都不敢太大，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)總量政策的選擇方向并不明確。現(xiàn)在采取的緊縮性貨幣政策我們稱為“點(diǎn)剎”。“點(diǎn)剎”就是指現(xiàn)在是在踩剎車而不是踩油門，但踩剎車并不是一腳踩到底的急剎車，而是一點(diǎn)一點(diǎn)的把速度慢慢減下來。從2003年9月以來，連續(xù)十次上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，連續(xù)六次上調(diào)存貸款利率，每次的力度都不大，是連續(xù)調(diào)，小步跑。如果力度太大會帶來一定的盲目性。
　　
　　3.尚未有效控制的流動性
　　商業(yè)銀行尋貸沖動以及流動性凍結(jié)在金融體制內(nèi)部這兩個原因使得中國貨幣政策對控制流動性過多的作用程度很有限。
　　
　　中國目前采取的一系列收緊銀根的貨幣政策，另外一個很重要的方面實(shí)際上是針對現(xiàn)在中國的流動性過多而采取的措施。但是效果并不是很顯著，究其原因，一個方面是商業(yè)銀行的存貸差持續(xù)加大，到2006年年末，銀行的存貸差已經(jīng)達(dá)到10.9萬億，2007年3月底，金融機(jī)構(gòu)存貸差已經(jīng)達(dá)到114662億，而且貸款占存款的比例同比是下降了，說明存貸差無論是在規(guī)模還是在比例上都擴(kuò)大了，從而使得商業(yè)銀行的尋貸沖動增大了，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策。另一方面是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率仍然較大，2006年年末全部金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率達(dá)到4.78%，2007年3月末下降為2.87%，所以，雖然央行連續(xù)十次上調(diào)法定準(zhǔn)備金率，達(dá)到11.5%，但事實(shí)上超額準(zhǔn)備金的存在使得商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率本來就高于法定準(zhǔn)備金率了，上調(diào)法定準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行影響也不大。這兩個方面的原因使得商業(yè)銀行有非常強(qiáng)烈的尋貸沖動，進(jìn)而使得收緊銀根、集中流動性的緊縮性貨幣政策的效率受到削弱。
　　流動性問題在貨幣政策上出現(xiàn)的第二個問題是雖然在實(shí)際上廣義貨幣M2的投放量和增長速度在緊縮性貨幣政策下是得到了一定控制的，但到2006年年末，與2005年同期相比還是增長了16.94%，增長的速度有所下降，但絕對增長量并不小，這應(yīng)該會反映到投資品和消費(fèi)品的價格上的，但正如前面所指出的，中國的物價水平已經(jīng)是連續(xù)十年處于低迷狀態(tài)，而且是面臨著通貨緊縮的危險。這說明中國大量的M2投放沒有兌現(xiàn)到價格上，即如此大的購買力沒有物化到投資品和消費(fèi)品的購買上，而仍然是貨幣，這就是流動性。這也是為何當(dāng)前股市如此之火的原因之一———大量的貨幣沒有投入到投資品和消費(fèi)品市場而是集中到了資本市場中，使得股市價格不斷上升，當(dāng)然房市也分流了一部分。
　　也就是由于一方面消費(fèi)疲軟，另一方面控制固定資產(chǎn)投資，使得上收流動性的緊縮性貨幣政策不僅沒有達(dá)到目的，反而將大量的M2推到了資本市場中，而資本市場是通過銀行結(jié)算的，就銀行而言，就是把流動性凍結(jié)到了銀行體系，而沒有真實(shí)吸納到投資品和消費(fèi)品市場，要么在直接融資市場要么在間接融資市場，總之是在金融市場內(nèi)部。商業(yè)銀行尋貸沖動以及流動性凍結(jié)在金融體制內(nèi)部這兩個原因使得中國貨幣政策對控制流動性過多的作用程度很有限。
　　目前貨幣政策的需求效應(yīng)有所弱化，既來自財政政策擴(kuò)張效應(yīng)的抵消，又來自失衡方向的不明確導(dǎo)致的對貨幣政策作用力度的控制。原因就在于中國宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊復(fù)雜性，通縮和通脹兩個矛盾同時在困擾著中國宏觀經(jīng)濟(jì)。這是當(dāng)前中國貨幣政策的一個重要特點(diǎn)，即中國貨幣政策是在通縮和通脹雙重困擾下的一種政策選擇，使其產(chǎn)生了一些特殊的問題。
　　綜上所述，正是由于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長失衡的特殊復(fù)雜性，使得中國貨幣政策的效率在遞減。這種貨幣政策效率的遞減性也可以從宏觀角度解釋一些短期現(xiàn)象，比如5月18日出臺匯率、利率和法定準(zhǔn)備金率三箭齊發(fā)的貨幣政策，但5月21日的滬深股市大幅低開后頑強(qiáng)沖高，兩市股指雙雙創(chuàng)出歷史新高。針對這種宏觀貨幣政策效率遞減性應(yīng)該采取什么措施呢？能否說當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該到了強(qiáng)調(diào)貨幣政策的供給效應(yīng)的時候了，因?yàn)榧热回泿耪叩男枨笮?yīng)在減弱，中國是不是應(yīng)該系統(tǒng)地開始注意和強(qiáng)調(diào)貨幣政策的供給管理，當(dāng)然也包括財政政策的供給管理。
　　(文：劉偉，作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長。）

信息來源：２１世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道