過熱仍然是中國經(jīng)濟的最大風險
來源：admin
作者：admin
時間：2007-12-25 16:43:00
編者按：
一只靴子掉了下來。中國人民銀行12月20日宣布，為“貫徹從緊的貨幣政策”，從次日起將一年期存款基準利率由現(xiàn)行的3.87％上調至4.14％，上調0.27個百分點；一年期貸款基準利率由現(xiàn)行的7.29％上調至7.47％，上調0.18個百分點。這已是央行2007年以來的第六次加息。
在ＣＰＩ同比連續(xù)上漲的背景下，市場對加息的預期早已在不斷累積之中。加息對于深受通貨膨脹之苦的民眾來說，只是一只肯定會掉下來的靴子而已。
與此前的多次加息不同，本輪加息中，活期利率首次被降低了9個基點。時間點的選擇、逆市降息以及不對稱加息，不但表明了央行保持貨幣政策獨立性的希望，也顯示了縮小存貸利差、遏制“存款搬家”及“存款活期化”的努力。
然而，隨著發(fā)達國家降息預期的進一步升高，以及隨之而來的國際貨幣環(huán)境的寬松化，中國“從緊”的貨幣政策究竟將承受何種壓力，恐怕將是未來人民銀行加息的主要挑戰(zhàn)。
文／許保羅
目前來看，中國經(jīng)濟的主要風險仍然在于美聯(lián)儲的降息，因為美聯(lián)儲利率的降低將增大中國行政控制信貸增長的難度，而這些行政手段是中國近年來保持高增長低通脹的決定性因素。
最近，很多人開始對中國經(jīng)濟2008年的增長前景表示擔憂。因為在海外，美國次級債危機仍在延續(xù)，全球經(jīng)濟增長開始放緩，而在中國國內，通貨膨脹和緊縮政策卻日益顯著。世界其他國家的經(jīng)濟增長問題顯然是越來越嚴重，但我們對中國的經(jīng)濟前景并不擔憂。只要美聯(lián)儲繼續(xù)降息，中國就會面臨更為寬松的貨幣環(huán)境，無論美國經(jīng)濟增長如何變化。
在我們看來，影響中國經(jīng)濟前景最重要的因素是美聯(lián)儲的貨幣政策。如果美國出現(xiàn)通貨膨脹的跡象，美聯(lián)儲將很可能無法繼續(xù)目前的降息進程，那我們將有理由擔心中國經(jīng)濟增長可能在2008年大幅放緩。但目前來看，中國經(jīng)濟的主要風險仍然在于美聯(lián)儲的降息，因為美聯(lián)儲利率的降低將增大中國行政控制信貸增長的難度，而這些行政手段是中國近年來保持高增長低通脹的決定性因素。換句話說，盡管中國重提緊縮政策，但我們認為中國經(jīng)濟面臨的最大風險仍然是過熱。
我們過去一直把中國目前的情況和上世紀80年代的亞洲其他地區(qū)進行比較，相同點是都需要應對巨大的匯率失調，這是眾所周知的。不過我們的分析還要強調兩個經(jīng)常被忽視的不同點。首先，上世紀80年代中國臺灣地區(qū)曾出現(xiàn)外匯儲備的飆升，在這點上它和目前的中國大陸很相似，這也使得兩者更適合做類比。臺灣地區(qū)當時的外匯儲備（約占ＧＤＰ的30％）較中國大陸目前的規(guī)模（約占ＧＤＰ的15％）更大，而日本當時的泡沫則與外匯儲備的增加沒有關系。
其次，中國大陸對流動性過剩采取了積極的應對措施。與大部分人的看法相反，中國政府并沒有對流動性過剩放任不管，持這種看法的人忽視了中國經(jīng)濟近年來令人艷羨的高增長低通脹這樣一個事實。中國的第一道防線是資本管制——就是不讓資金進入中國。第二道防線是積極調整貨幣環(huán)境，包括對沖，即中國人民銀行利用提高存款準備金率和發(fā)行央行票據(jù)來回籠資金，還有信貸控制——監(jiān)管部門命令各大銀行減少或者停止貸款。相比而言，當時中國臺灣當局的反應則較慢，直到1987年才真正加強了資金緊縮政策，而且直至1989年以后才開始選擇性地采取信貸控制措施。
因此，到目前為止，中國大陸并沒有出現(xiàn)臺灣地區(qū)上世紀80年代的那種貨幣泡沫。中國每年16％~17％的信貸增速從絕對值來說是比較快的，但是如果考慮到中國名義ＧＤＰ增速與之基本相當?shù)脑?，這個數(shù)字就顯得不那么嚇人了。而臺灣地區(qū)在1987年初的狹義貨幣增長了50％，兩年后的貸款額增長了40％，無論從何種意義上說，這都非常高，何況當時臺灣地區(qū)經(jīng)濟的增速只有10％~12％。
目前，無論以何種標準衡量，人民幣的幣值都存在低估的問題，但在2007年7月份時，中國政府仍可以采取以往那種治標不治本的辦法來遏制流動性的壓力。如果人民幣升值，中國人民銀行將遭受巨額匯兌損失，但當時的市場情況對人民銀行非常有利，因為較低的國內利率和較高的美國利率使回籠資金有利可圖。
現(xiàn)在銀行的經(jīng)營壓力更大了，但整體環(huán)境還沒有發(fā)生質的轉變。盡管資金回籠操作提高了各大銀行資產(chǎn)中低收益金融工具的配比，且金融控制手段降低了貸存比，但各大銀行的貸款額和利潤率仍在增長。當然，中國還受到美國和歐洲保護主義政策的威脅，不過這并不新鮮，而且中國政府官員已經(jīng)將這視為一種中期風險，而非目前的直接風險。
但就在幾周之后，中國政府的控制措施開始變得日益低效。整個夏季一直高企的貸款和Ｍ2增速，意味著政府目前的控制措施已經(jīng)失去了部分作用，美國次級債危機引發(fā)的后果更加火上澆油——不但可能導致美國經(jīng)濟增速放緩，而且已經(jīng)促使美國開始采取更為寬松的貨幣政策。美國已經(jīng)降息100個基點，我們預計在未來幾個月內將繼續(xù)降息50個基點。
美國利率將通過多種途徑對中國產(chǎn)生影響。首先，美國降息會削弱美元，并因此減弱人民幣兌美元匯率緩慢上揚的效果。事實上，人民幣的實際有效匯率——剔除通貨膨脹因素后人民幣針對一籃子貨幣的匯率——顯示人民幣幣值的變化在過去五年中讓中國變得競爭力更強，而非相反。目前中國外貿順差保持在ＧＤＰ的10％左右，很明顯，這種幣值變化對中國經(jīng)濟競爭力的提振是中國意料之外的。
以上的這些情況本身已經(jīng)足以引起市場猜測人民幣將很快升值，但不幸的是，在中國，還有其他因素在起作用。隨著美國總統(tǒng)大選的臨近，2008年將肯定成為人民幣承受巨大壓力的一年。由于美國的經(jīng)濟增長以及就業(yè)市場的增長都在放緩，人民幣將成為美國政府一個更加明顯的攻擊目標。很明顯，已經(jīng)厭煩了對中國的巨額貿易逆差，并且現(xiàn)在還要忍受美元匯率下降沖擊的歐盟，也會把人民幣當成一只替罪羊。幾個月前看起來還很遙遠的貿易保護主義，突然變得近在眼前。
所有這些情況都意味著人民幣將在2008年面臨新一輪的升值壓力，由此而產(chǎn)生的資本流動將使中國國內的貨幣環(huán)境更加難以控制。有關監(jiān)管機構已經(jīng)開始反擊，將加強到目前為止效果很好的行政手段。不過我們認為，風險仍然在于其他國家的政策，實際上已經(jīng)在中國大陸制造出了臺灣式的貨幣泡沫。
1.第一道防線：資本控制
由于人民幣已經(jīng)成為全球最可能升值的貨幣之一，因此我們認為目前中國的資本控制正面臨越來越大的壓力。
毋庸置疑，中國已經(jīng)有了廣泛的資本控制機制，但是這些機制很明顯沒有阻止所有的資本流入中國。我們估計，可辨識的投機性資本每年會使流入中國的凈資本增加約1000億美元。限制這些投機資本的流動很困難，只有資本賬戶下的股權投資可以被定義為投機資本，并可能比較容易控制，但是中國證監(jiān)會目前卻正在提高ＱＦＩＩ限額。
這種狀況使第二種措施顯得更為必要：提高資本輸出。在2005~2006年度，大幅增長的資本輸出基本上完全抵消了投機資本的流入，結果是外匯儲備沒有增加很多。不過資本輸出看起來并不完全是市場行為的結果。大部分的資本輸出是以收購外國債券的形式進行的，但是由于人民幣的升值預期和利率變化，外國債券不應該是很吸引人的投資。因此，資本輸出看起來是另一種形式的官方干預－－銀行和其他機構買進外國資產(chǎn)，幫助減輕人民幣的升值壓力。這種手段很難持久，因此中國的資本輸出從2006年上半年的近400億美元銳減至2007年同期的80億美元以下并不令人驚訝。
由于人民幣已經(jīng)成為全球最可能升值的貨幣之一，因此我們認為目前中國的資本控制正面臨越來越大的壓力，尤其是目前國際社會要求人民幣升值的呼聲越來越強。美國要求人民幣升值已有一段時間了，現(xiàn)在歐盟也加入了他們的行列，過去幾周，歐盟針對匯率發(fā)表的評論明顯變的越來越強硬。在此背景下，進入中國的投機資本很可能會增加，盡管中國政府在極力控制資本流入?！ ?br>
2.第二道防線：資金回籠和金融控制
但是存款準備金率累計上調7個百分點，以及超額準備金率的相應下降，卻明顯沒有減緩信貸增長?！ ?br>
資本控制是中國對抗流動性問題的第一道防線。如果這道防線失效，中國政府還有資金回籠和金融控制這兩招。一旦流動性過剩問題從國外滲透到國內的金融體系內，監(jiān)管機構可以全部買進這些資金或者簡單地命令銀行停止貸款，以阻止資金進入國內經(jīng)濟體系。在最新一輪的資金回籠操作中，央行把存款準備金率提高了一個百分點至14.5％，這是央行自2006年年中以來第十四次上調存款準備金率，不過市場認為這次上調準備金率意義尤其重大，因為這是自2003年以來，準備金率首次上調一個百分點，并且使得總水平達到了歷史新高。
商業(yè)銀行存放在央行的超額準備金－－衡量中國流動性過剩的最好指標，顯示一系列上調準備金率的措施以及央行票據(jù)的發(fā)行已經(jīng)初現(xiàn)成效。超額準備金率已經(jīng)從幾年前4~5％的水平大幅滑落至目前1~2％的水平，這是通常認為的銀行滿足其每日流動性要求的必要水平。國有四大商業(yè)銀行目前就處于這種情況，2007年9月份它們的超額準備金率僅為2％。
但是準備金率累計上調7個百分點，以及超額準備金率的相應下降，卻明顯沒有減緩信貸增長。事實上，2007年的大部分時間內信貸一直在加速增長，較上年同期的平均增速已經(jīng)達到了約17％，遠高于政府設定的13~15％的目標。出現(xiàn)如此明顯矛盾現(xiàn)象的原因之一是增長的信貸來自減少的超額準備金。但是銀行持續(xù)放貸的能力表明準備金率的上調僅僅降低了“過剩的”流動性，而且并沒有真正收緊基礎貨幣環(huán)境。以下事實可以更為清楚地顯示這一點：準備金率每上調50個基點可以凍結銀行系統(tǒng)大約1500億元的資金，但前三個季度通過貿易盈余、外商直接投資和其他資本流動進入中國的資本，平均每月約3000億元人民幣。
最近一次上調準備金率的行動并不意味著監(jiān)管機構已經(jīng)決定采取更為激進的措施，因為除了從世界其他國家流入中國的新資金之外，國內還在注入額外的流動性－－中國政府目前正在減少前11個月存放于央行的存款。舉例來說，2005年12月份，政府在央行的存款下降了3250億元，2006年則下降了5570億元。很明顯，在此背景下，12月上調準備金率100個基點的措施，遠沒有在其它時間做出同樣舉措那么激進。
3.信貸供給：銀行上市和供給多元化
商業(yè)銀行從政府和股市上獲得大量資金之后，出現(xiàn)擴大放貸規(guī)模的現(xiàn)象，這并不令人驚訝?！ ?br>
一種說法是銀行的貸存比不能高于75％的規(guī)定，一些中小銀行正在受這一規(guī)定的制約，因為貸款增速已經(jīng)非常快，而存款增速由于家庭存款流入資產(chǎn)市場已經(jīng)放緩。
自2007年年中以來，一直有傳聞稱盡管中小銀行已經(jīng)感覺到了這股熱潮，但整體信貸增速仍然很快。結果是，監(jiān)管機構再次訴諸其他限制手段，在2007年的最后幾個月收緊了信貸目標，并在此后暗示2008年的每個季度都將實行嚴格的新信貸目標。季度信貸目標是一個新政策，但是設定目標的這個想法并不新，2006年和2007年都設定了信貸目標，但都超過了。2004年和2005年信貸目標得到了實現(xiàn)，但那時候，中國最大的五家銀行中的四家，正在為上市而改善運營，嚴控信貸。
現(xiàn)在，上市開始逐漸波及其他銀行。中國農(nóng)業(yè)銀行將從中國政府下屬的中國投資有限公司獲得數(shù)百億美元的資本金注入。農(nóng)行是中國四大商業(yè)銀行中唯一沒有重組上市的。不過資本結構調整計劃不僅僅包括四大商業(yè)銀行。創(chuàng)設于1994年的國家開發(fā)銀行目前正在尋求成為商業(yè)信貸銀行，當時國家開發(fā)銀行是作為一家政策性銀行設立的。為了幫助國家開發(fā)銀行實現(xiàn)這個目標，它也將從中國投資有限公司獲得一筆注資。同時，中國光大銀行剛剛從政府獲得200億元人民幣的資金，這應該是其明年上市計劃中的一系列變化之一。光大銀行是中國最大的股份制銀行之一。
商業(yè)銀行從政府和股市上獲得大量資金之后，出現(xiàn)擴大放貸規(guī)模的現(xiàn)象，這并不令人驚訝。由于2007年沒有大型的銀行上市，因此這不會影響明年的信貸環(huán)境；不過一旦農(nóng)行、國家開發(fā)銀行和其他銀行上市，他們可能推動整體信貸的進一步增長，就如同建行、交行、工行和中行在2006年之后的情況一樣。
上市不僅對四大銀行有利，還可以幫助銀行業(yè)提高了競爭力。四大銀行目前仍然是中國最大的信貸機構，今年的貸款額為人民幣1.3萬億元。盡管這個數(shù)字很大，但僅占中國總體信貸增長的約40％。13家其他商業(yè)銀行之外的機構也保持了信貸快速增長，包括國家開發(fā)銀行和其他政策性銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社。
這些中小機構信貸的快速增長，尤其是城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社，是幾個因素共同作用的結果。首先，他們不是公開市場操作的對象，而公開市場操作是除了提高準備金率和政府存款之外，央行的另一個主要的資金回籠工具。其次是數(shù)量上，中國有超過20000家農(nóng)村信用合作社，以及100多家城市銀行。這樣的分散局面減弱了央行窗口指導的有效性，而這個指導對大型銀行的效果很好。為了彌補第一個缺陷，央行已經(jīng)開始要求信用合作社和城市銀行向央行上交特別準備金。但針對第二個問題的解決辦法將不會這么直接?！?br>
4.金融“脫媒”
銀行信貸逐漸將不會是公司財務或者整體經(jīng)濟面臨的主要問題，因為直接融資的興起正開始第一次在中國起到重要作用。
信貸情況很顯然對銀行本身是很重要的。不過，銀行信貸逐漸將不會是公司財務或者整體經(jīng)濟面臨的主要問題，因為直接融資的興起正開始第一次在中國起到重要作用。根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2007年前三季度，股市融資額占公司外部融資總額的近10％，遠高于2006年同期僅3％的比例。
這是一個非常重要的趨勢。從本質上來說，中國政府正在為金融領域的過剩流動性開辟一條向實體經(jīng)濟滲透的新途徑。這在其他泡沫經(jīng)濟國家也發(fā)生過：上世紀八十年代的日本，銀行信貸增長沒有變化，信貸泡沫實際上來自于股市和債券市場。這種金融“脫媒”事實上是一種結構性轉變。資本市場的發(fā)展和銀行業(yè)的“脫媒”在經(jīng)濟發(fā)展過程中是非常正常的一個變化，因此中國目前出現(xiàn)這種情況也是很正常的。
由于中國政府目前非常擔憂流動性的問題，可能有人認為政府會試圖阻止中國出現(xiàn)上述變化。但是這樣做是有成本的。有一種觀點認為，金融資產(chǎn)之所以如此昂貴的原因之一就是其數(shù)量實在太少了。因此發(fā)展資本市場是中國政府打擊資產(chǎn)價格泡沫的主要武器。中國政府還非常希望降低銀行業(yè)的重要性，并減緩導致經(jīng)濟波動的信貸增長。
現(xiàn)在的這些問題實際上是政府過去忽視發(fā)展資本市場的結果和代價。國家主席胡錦濤在最近召開的十七大上說，政府將“優(yōu)化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”。更具體地說，市場期待已久的美國納斯達克式的中小公司板塊可能很快在深圳設立。隨著國家發(fā)改委不再具有監(jiān)管權，公司債市場的發(fā)展也開始提速，今年10月份在上海發(fā)行了第一只公司債券。如果這些資本市場的發(fā)展全部能夠實現(xiàn)，整體的信貸增長而非銀行貸款將成為中國最重要的金融指標。
5.信貸需求
如果信貸需求大幅滑落，那么以上的這些擔心就都會消失。至少我們希望信貸需求能夠企穩(wěn)，但事實上很可能會加速增長。
如果信貸需求大幅滑落，那么以上的這些擔心就都會消失。至少我們希望信貸需求能夠企穩(wěn)，但事實上很可能會加速增長。當然，有很多人擔心美國的需求會壓低中國的投資增長，但我們并不這樣認為。一個原因是，與大眾的觀點相反，我們認為滿足出口所增加的制造業(yè)產(chǎn)能，不可能是近幾年一直推動中國整體投資需求增長的主力。關鍵是，制造業(yè)的資產(chǎn)周轉率近幾年一直在上升，顯示投資并沒有導致產(chǎn)能過剩，事實上投資增幅低于銷售額的增幅。據(jù)此，我們甚至可以認為中國的制造型企業(yè)存在投資不足的問題。
另外，在過去幾年里，東部省份貢獻了出口增長額的80％，但是他們對固定資產(chǎn)投資的貢獻從60％減少至僅40％。當然，還會有第二輪的效應，但是這個觀點很重要：投資并不像市場通常認為的那樣，由出口產(chǎn)能的過度投資直接拉動。
從一般意義上來說，中國在2008年的相對信貸成本應保持在低水平，并且有可能下降。即使經(jīng)歷了最近幾年的增長，中國的名義貸款利率仍遠低于名義ＧＤＰ的增長率，這意味著即使業(yè)績平平的公司也能夠通過從銀行貸款進行投資而盈利。此外，由于通貨膨脹加劇，明年的名義ＧＤＰ增長率將與今年持平。在通貨膨脹加劇的情況下，真實利率的下降將鼓勵公司繼續(xù)借貸。我們之前預計2008年的平均ＰＰＩ漲幅在4.3％左右，高于2006年的平均3％以下以及2007年的大部分時間。2007年11月份的ＰＰＩ同比增長4.6％，這使我們的預測顯得較為保守。
?。ㄗ髡呦蝶湼窭碜C券中國經(jīng)濟研究主管）
信息來源：21世紀經(jīng)濟報道
一只靴子掉了下來。中國人民銀行12月20日宣布，為“貫徹從緊的貨幣政策”，從次日起將一年期存款基準利率由現(xiàn)行的3.87％上調至4.14％，上調0.27個百分點；一年期貸款基準利率由現(xiàn)行的7.29％上調至7.47％，上調0.18個百分點。這已是央行2007年以來的第六次加息。
在ＣＰＩ同比連續(xù)上漲的背景下，市場對加息的預期早已在不斷累積之中。加息對于深受通貨膨脹之苦的民眾來說，只是一只肯定會掉下來的靴子而已。
與此前的多次加息不同，本輪加息中，活期利率首次被降低了9個基點。時間點的選擇、逆市降息以及不對稱加息，不但表明了央行保持貨幣政策獨立性的希望，也顯示了縮小存貸利差、遏制“存款搬家”及“存款活期化”的努力。
然而，隨著發(fā)達國家降息預期的進一步升高，以及隨之而來的國際貨幣環(huán)境的寬松化，中國“從緊”的貨幣政策究竟將承受何種壓力，恐怕將是未來人民銀行加息的主要挑戰(zhàn)。
文／許保羅
目前來看，中國經(jīng)濟的主要風險仍然在于美聯(lián)儲的降息，因為美聯(lián)儲利率的降低將增大中國行政控制信貸增長的難度，而這些行政手段是中國近年來保持高增長低通脹的決定性因素。
最近，很多人開始對中國經(jīng)濟2008年的增長前景表示擔憂。因為在海外，美國次級債危機仍在延續(xù)，全球經(jīng)濟增長開始放緩，而在中國國內，通貨膨脹和緊縮政策卻日益顯著。世界其他國家的經(jīng)濟增長問題顯然是越來越嚴重，但我們對中國的經(jīng)濟前景并不擔憂。只要美聯(lián)儲繼續(xù)降息，中國就會面臨更為寬松的貨幣環(huán)境，無論美國經(jīng)濟增長如何變化。
在我們看來，影響中國經(jīng)濟前景最重要的因素是美聯(lián)儲的貨幣政策。如果美國出現(xiàn)通貨膨脹的跡象，美聯(lián)儲將很可能無法繼續(xù)目前的降息進程，那我們將有理由擔心中國經(jīng)濟增長可能在2008年大幅放緩。但目前來看，中國經(jīng)濟的主要風險仍然在于美聯(lián)儲的降息，因為美聯(lián)儲利率的降低將增大中國行政控制信貸增長的難度，而這些行政手段是中國近年來保持高增長低通脹的決定性因素。換句話說，盡管中國重提緊縮政策，但我們認為中國經(jīng)濟面臨的最大風險仍然是過熱。
我們過去一直把中國目前的情況和上世紀80年代的亞洲其他地區(qū)進行比較，相同點是都需要應對巨大的匯率失調，這是眾所周知的。不過我們的分析還要強調兩個經(jīng)常被忽視的不同點。首先，上世紀80年代中國臺灣地區(qū)曾出現(xiàn)外匯儲備的飆升，在這點上它和目前的中國大陸很相似，這也使得兩者更適合做類比。臺灣地區(qū)當時的外匯儲備（約占ＧＤＰ的30％）較中國大陸目前的規(guī)模（約占ＧＤＰ的15％）更大，而日本當時的泡沫則與外匯儲備的增加沒有關系。
其次，中國大陸對流動性過剩采取了積極的應對措施。與大部分人的看法相反，中國政府并沒有對流動性過剩放任不管，持這種看法的人忽視了中國經(jīng)濟近年來令人艷羨的高增長低通脹這樣一個事實。中國的第一道防線是資本管制——就是不讓資金進入中國。第二道防線是積極調整貨幣環(huán)境，包括對沖，即中國人民銀行利用提高存款準備金率和發(fā)行央行票據(jù)來回籠資金，還有信貸控制——監(jiān)管部門命令各大銀行減少或者停止貸款。相比而言，當時中國臺灣當局的反應則較慢，直到1987年才真正加強了資金緊縮政策，而且直至1989年以后才開始選擇性地采取信貸控制措施。
因此，到目前為止，中國大陸并沒有出現(xiàn)臺灣地區(qū)上世紀80年代的那種貨幣泡沫。中國每年16％~17％的信貸增速從絕對值來說是比較快的，但是如果考慮到中國名義ＧＤＰ增速與之基本相當?shù)脑?，這個數(shù)字就顯得不那么嚇人了。而臺灣地區(qū)在1987年初的狹義貨幣增長了50％，兩年后的貸款額增長了40％，無論從何種意義上說，這都非常高，何況當時臺灣地區(qū)經(jīng)濟的增速只有10％~12％。
目前，無論以何種標準衡量，人民幣的幣值都存在低估的問題，但在2007年7月份時，中國政府仍可以采取以往那種治標不治本的辦法來遏制流動性的壓力。如果人民幣升值，中國人民銀行將遭受巨額匯兌損失，但當時的市場情況對人民銀行非常有利，因為較低的國內利率和較高的美國利率使回籠資金有利可圖。
現(xiàn)在銀行的經(jīng)營壓力更大了，但整體環(huán)境還沒有發(fā)生質的轉變。盡管資金回籠操作提高了各大銀行資產(chǎn)中低收益金融工具的配比，且金融控制手段降低了貸存比，但各大銀行的貸款額和利潤率仍在增長。當然，中國還受到美國和歐洲保護主義政策的威脅，不過這并不新鮮，而且中國政府官員已經(jīng)將這視為一種中期風險，而非目前的直接風險。
但就在幾周之后，中國政府的控制措施開始變得日益低效。整個夏季一直高企的貸款和Ｍ2增速，意味著政府目前的控制措施已經(jīng)失去了部分作用，美國次級債危機引發(fā)的后果更加火上澆油——不但可能導致美國經(jīng)濟增速放緩，而且已經(jīng)促使美國開始采取更為寬松的貨幣政策。美國已經(jīng)降息100個基點，我們預計在未來幾個月內將繼續(xù)降息50個基點。
美國利率將通過多種途徑對中國產(chǎn)生影響。首先，美國降息會削弱美元，并因此減弱人民幣兌美元匯率緩慢上揚的效果。事實上，人民幣的實際有效匯率——剔除通貨膨脹因素后人民幣針對一籃子貨幣的匯率——顯示人民幣幣值的變化在過去五年中讓中國變得競爭力更強，而非相反。目前中國外貿順差保持在ＧＤＰ的10％左右，很明顯，這種幣值變化對中國經(jīng)濟競爭力的提振是中國意料之外的。
以上的這些情況本身已經(jīng)足以引起市場猜測人民幣將很快升值，但不幸的是，在中國，還有其他因素在起作用。隨著美國總統(tǒng)大選的臨近，2008年將肯定成為人民幣承受巨大壓力的一年。由于美國的經(jīng)濟增長以及就業(yè)市場的增長都在放緩，人民幣將成為美國政府一個更加明顯的攻擊目標。很明顯，已經(jīng)厭煩了對中國的巨額貿易逆差，并且現(xiàn)在還要忍受美元匯率下降沖擊的歐盟，也會把人民幣當成一只替罪羊。幾個月前看起來還很遙遠的貿易保護主義，突然變得近在眼前。
所有這些情況都意味著人民幣將在2008年面臨新一輪的升值壓力，由此而產(chǎn)生的資本流動將使中國國內的貨幣環(huán)境更加難以控制。有關監(jiān)管機構已經(jīng)開始反擊，將加強到目前為止效果很好的行政手段。不過我們認為，風險仍然在于其他國家的政策，實際上已經(jīng)在中國大陸制造出了臺灣式的貨幣泡沫。
1.第一道防線：資本控制
由于人民幣已經(jīng)成為全球最可能升值的貨幣之一，因此我們認為目前中國的資本控制正面臨越來越大的壓力。
毋庸置疑，中國已經(jīng)有了廣泛的資本控制機制，但是這些機制很明顯沒有阻止所有的資本流入中國。我們估計，可辨識的投機性資本每年會使流入中國的凈資本增加約1000億美元。限制這些投機資本的流動很困難，只有資本賬戶下的股權投資可以被定義為投機資本，并可能比較容易控制，但是中國證監(jiān)會目前卻正在提高ＱＦＩＩ限額。
這種狀況使第二種措施顯得更為必要：提高資本輸出。在2005~2006年度，大幅增長的資本輸出基本上完全抵消了投機資本的流入，結果是外匯儲備沒有增加很多。不過資本輸出看起來并不完全是市場行為的結果。大部分的資本輸出是以收購外國債券的形式進行的，但是由于人民幣的升值預期和利率變化，外國債券不應該是很吸引人的投資。因此，資本輸出看起來是另一種形式的官方干預－－銀行和其他機構買進外國資產(chǎn)，幫助減輕人民幣的升值壓力。這種手段很難持久，因此中國的資本輸出從2006年上半年的近400億美元銳減至2007年同期的80億美元以下并不令人驚訝。
由于人民幣已經(jīng)成為全球最可能升值的貨幣之一，因此我們認為目前中國的資本控制正面臨越來越大的壓力，尤其是目前國際社會要求人民幣升值的呼聲越來越強。美國要求人民幣升值已有一段時間了，現(xiàn)在歐盟也加入了他們的行列，過去幾周，歐盟針對匯率發(fā)表的評論明顯變的越來越強硬。在此背景下，進入中國的投機資本很可能會增加，盡管中國政府在極力控制資本流入?！ ?br>
2.第二道防線：資金回籠和金融控制
但是存款準備金率累計上調7個百分點，以及超額準備金率的相應下降，卻明顯沒有減緩信貸增長?！ ?br>
資本控制是中國對抗流動性問題的第一道防線。如果這道防線失效，中國政府還有資金回籠和金融控制這兩招。一旦流動性過剩問題從國外滲透到國內的金融體系內，監(jiān)管機構可以全部買進這些資金或者簡單地命令銀行停止貸款，以阻止資金進入國內經(jīng)濟體系。在最新一輪的資金回籠操作中，央行把存款準備金率提高了一個百分點至14.5％，這是央行自2006年年中以來第十四次上調存款準備金率，不過市場認為這次上調準備金率意義尤其重大，因為這是自2003年以來，準備金率首次上調一個百分點，并且使得總水平達到了歷史新高。
商業(yè)銀行存放在央行的超額準備金－－衡量中國流動性過剩的最好指標，顯示一系列上調準備金率的措施以及央行票據(jù)的發(fā)行已經(jīng)初現(xiàn)成效。超額準備金率已經(jīng)從幾年前4~5％的水平大幅滑落至目前1~2％的水平，這是通常認為的銀行滿足其每日流動性要求的必要水平。國有四大商業(yè)銀行目前就處于這種情況，2007年9月份它們的超額準備金率僅為2％。
但是準備金率累計上調7個百分點，以及超額準備金率的相應下降，卻明顯沒有減緩信貸增長。事實上，2007年的大部分時間內信貸一直在加速增長，較上年同期的平均增速已經(jīng)達到了約17％，遠高于政府設定的13~15％的目標。出現(xiàn)如此明顯矛盾現(xiàn)象的原因之一是增長的信貸來自減少的超額準備金。但是銀行持續(xù)放貸的能力表明準備金率的上調僅僅降低了“過剩的”流動性，而且并沒有真正收緊基礎貨幣環(huán)境。以下事實可以更為清楚地顯示這一點：準備金率每上調50個基點可以凍結銀行系統(tǒng)大約1500億元的資金，但前三個季度通過貿易盈余、外商直接投資和其他資本流動進入中國的資本，平均每月約3000億元人民幣。
最近一次上調準備金率的行動并不意味著監(jiān)管機構已經(jīng)決定采取更為激進的措施，因為除了從世界其他國家流入中國的新資金之外，國內還在注入額外的流動性－－中國政府目前正在減少前11個月存放于央行的存款。舉例來說，2005年12月份，政府在央行的存款下降了3250億元，2006年則下降了5570億元。很明顯，在此背景下，12月上調準備金率100個基點的措施，遠沒有在其它時間做出同樣舉措那么激進。
3.信貸供給：銀行上市和供給多元化
商業(yè)銀行從政府和股市上獲得大量資金之后，出現(xiàn)擴大放貸規(guī)模的現(xiàn)象，這并不令人驚訝?！ ?br>
一種說法是銀行的貸存比不能高于75％的規(guī)定，一些中小銀行正在受這一規(guī)定的制約，因為貸款增速已經(jīng)非常快，而存款增速由于家庭存款流入資產(chǎn)市場已經(jīng)放緩。
自2007年年中以來，一直有傳聞稱盡管中小銀行已經(jīng)感覺到了這股熱潮，但整體信貸增速仍然很快。結果是，監(jiān)管機構再次訴諸其他限制手段，在2007年的最后幾個月收緊了信貸目標，并在此后暗示2008年的每個季度都將實行嚴格的新信貸目標。季度信貸目標是一個新政策，但是設定目標的這個想法并不新，2006年和2007年都設定了信貸目標，但都超過了。2004年和2005年信貸目標得到了實現(xiàn)，但那時候，中國最大的五家銀行中的四家，正在為上市而改善運營，嚴控信貸。
現(xiàn)在，上市開始逐漸波及其他銀行。中國農(nóng)業(yè)銀行將從中國政府下屬的中國投資有限公司獲得數(shù)百億美元的資本金注入。農(nóng)行是中國四大商業(yè)銀行中唯一沒有重組上市的。不過資本結構調整計劃不僅僅包括四大商業(yè)銀行。創(chuàng)設于1994年的國家開發(fā)銀行目前正在尋求成為商業(yè)信貸銀行，當時國家開發(fā)銀行是作為一家政策性銀行設立的。為了幫助國家開發(fā)銀行實現(xiàn)這個目標，它也將從中國投資有限公司獲得一筆注資。同時，中國光大銀行剛剛從政府獲得200億元人民幣的資金，這應該是其明年上市計劃中的一系列變化之一。光大銀行是中國最大的股份制銀行之一。
商業(yè)銀行從政府和股市上獲得大量資金之后，出現(xiàn)擴大放貸規(guī)模的現(xiàn)象，這并不令人驚訝。由于2007年沒有大型的銀行上市，因此這不會影響明年的信貸環(huán)境；不過一旦農(nóng)行、國家開發(fā)銀行和其他銀行上市，他們可能推動整體信貸的進一步增長，就如同建行、交行、工行和中行在2006年之后的情況一樣。
上市不僅對四大銀行有利，還可以幫助銀行業(yè)提高了競爭力。四大銀行目前仍然是中國最大的信貸機構，今年的貸款額為人民幣1.3萬億元。盡管這個數(shù)字很大，但僅占中國總體信貸增長的約40％。13家其他商業(yè)銀行之外的機構也保持了信貸快速增長，包括國家開發(fā)銀行和其他政策性銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社。
這些中小機構信貸的快速增長，尤其是城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社，是幾個因素共同作用的結果。首先，他們不是公開市場操作的對象，而公開市場操作是除了提高準備金率和政府存款之外，央行的另一個主要的資金回籠工具。其次是數(shù)量上，中國有超過20000家農(nóng)村信用合作社，以及100多家城市銀行。這樣的分散局面減弱了央行窗口指導的有效性，而這個指導對大型銀行的效果很好。為了彌補第一個缺陷，央行已經(jīng)開始要求信用合作社和城市銀行向央行上交特別準備金。但針對第二個問題的解決辦法將不會這么直接?！?br>
4.金融“脫媒”
銀行信貸逐漸將不會是公司財務或者整體經(jīng)濟面臨的主要問題，因為直接融資的興起正開始第一次在中國起到重要作用。
信貸情況很顯然對銀行本身是很重要的。不過，銀行信貸逐漸將不會是公司財務或者整體經(jīng)濟面臨的主要問題，因為直接融資的興起正開始第一次在中國起到重要作用。根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2007年前三季度，股市融資額占公司外部融資總額的近10％，遠高于2006年同期僅3％的比例。
這是一個非常重要的趨勢。從本質上來說，中國政府正在為金融領域的過剩流動性開辟一條向實體經(jīng)濟滲透的新途徑。這在其他泡沫經(jīng)濟國家也發(fā)生過：上世紀八十年代的日本，銀行信貸增長沒有變化，信貸泡沫實際上來自于股市和債券市場。這種金融“脫媒”事實上是一種結構性轉變。資本市場的發(fā)展和銀行業(yè)的“脫媒”在經(jīng)濟發(fā)展過程中是非常正常的一個變化，因此中國目前出現(xiàn)這種情況也是很正常的。
由于中國政府目前非常擔憂流動性的問題，可能有人認為政府會試圖阻止中國出現(xiàn)上述變化。但是這樣做是有成本的。有一種觀點認為，金融資產(chǎn)之所以如此昂貴的原因之一就是其數(shù)量實在太少了。因此發(fā)展資本市場是中國政府打擊資產(chǎn)價格泡沫的主要武器。中國政府還非常希望降低銀行業(yè)的重要性，并減緩導致經(jīng)濟波動的信貸增長。
現(xiàn)在的這些問題實際上是政府過去忽視發(fā)展資本市場的結果和代價。國家主席胡錦濤在最近召開的十七大上說，政府將“優(yōu)化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”。更具體地說，市場期待已久的美國納斯達克式的中小公司板塊可能很快在深圳設立。隨著國家發(fā)改委不再具有監(jiān)管權，公司債市場的發(fā)展也開始提速，今年10月份在上海發(fā)行了第一只公司債券。如果這些資本市場的發(fā)展全部能夠實現(xiàn)，整體的信貸增長而非銀行貸款將成為中國最重要的金融指標。
5.信貸需求
如果信貸需求大幅滑落，那么以上的這些擔心就都會消失。至少我們希望信貸需求能夠企穩(wěn)，但事實上很可能會加速增長。
如果信貸需求大幅滑落，那么以上的這些擔心就都會消失。至少我們希望信貸需求能夠企穩(wěn)，但事實上很可能會加速增長。當然，有很多人擔心美國的需求會壓低中國的投資增長，但我們并不這樣認為。一個原因是，與大眾的觀點相反，我們認為滿足出口所增加的制造業(yè)產(chǎn)能，不可能是近幾年一直推動中國整體投資需求增長的主力。關鍵是，制造業(yè)的資產(chǎn)周轉率近幾年一直在上升，顯示投資并沒有導致產(chǎn)能過剩，事實上投資增幅低于銷售額的增幅。據(jù)此，我們甚至可以認為中國的制造型企業(yè)存在投資不足的問題。
另外，在過去幾年里，東部省份貢獻了出口增長額的80％，但是他們對固定資產(chǎn)投資的貢獻從60％減少至僅40％。當然，還會有第二輪的效應，但是這個觀點很重要：投資并不像市場通常認為的那樣，由出口產(chǎn)能的過度投資直接拉動。
從一般意義上來說，中國在2008年的相對信貸成本應保持在低水平，并且有可能下降。即使經(jīng)歷了最近幾年的增長，中國的名義貸款利率仍遠低于名義ＧＤＰ的增長率，這意味著即使業(yè)績平平的公司也能夠通過從銀行貸款進行投資而盈利。此外，由于通貨膨脹加劇，明年的名義ＧＤＰ增長率將與今年持平。在通貨膨脹加劇的情況下，真實利率的下降將鼓勵公司繼續(xù)借貸。我們之前預計2008年的平均ＰＰＩ漲幅在4.3％左右，高于2006年的平均3％以下以及2007年的大部分時間。2007年11月份的ＰＰＩ同比增長4.6％，這使我們的預測顯得較為保守。
?。ㄗ髡呦蝶湼窭碜C券中國經(jīng)濟研究主管）
信息來源：21世紀經(jīng)濟報道
友情鏈接：
中國繭絲綢交易市場
官方微博
官方微博
中國繭絲綢交易市場
官方微信
官方微信
金蠶網(wǎng)官方微信
?2000- All Rights Reserved 金蠶網(wǎng) 版權所有 浙ICP備11033945號-1 增值電信業(yè)務經(jīng)營許可證：浙B2-20210325 隱私策略 - 法律聲明服務條款
訪問量：今日62955總計230797680
