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由于中國(guó)股市新興加轉(zhuǎn)軌的特征，例如目前上市的公司并沒(méi)有有代表性地覆蓋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最為有活力的民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)，而是以國(guó)有控股企業(yè)為主導(dǎo)；流通股與非流通股的分立，造成對(duì)于流通股股東的制度性侵犯，打擊了投資者的信心等。實(shí)際上中國(guó)股市到目前為止，并沒(méi)有發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表功能。但是，因?yàn)橹袊?guó)股市是市場(chǎng)體系中信息可獲得性較高、信息披露相對(duì)較為充分的子市場(chǎng)，使得中國(guó)股市成為公眾參與程度相對(duì)較高的公開(kāi)市場(chǎng)，這又使得股市盡管不能反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但能夠體現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的很多有價(jià)值的信息，在當(dāng)前看來(lái)，股市至少可以說(shuō)是體制缺陷的晴雨表。

首先，中國(guó)股市實(shí)際上已經(jīng)成為整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制缺陷的晴雨表。股市已經(jīng)越來(lái)越成為一個(gè)參與程度不斷擴(kuò)大的公眾市場(chǎng)，市場(chǎng)信息披露相對(duì)于其他市場(chǎng)更為充分，投資者基于自身的直接利益也會(huì)對(duì)這些信息進(jìn)行深入的分析，因此，股市的任何政策動(dòng)向，都會(huì)接受數(shù)千萬(wàn)投資者、以及其他市場(chǎng)參與主體的評(píng)估。反觀中國(guó)股市的波動(dòng)歷程，每一次波瀾壯闊的牛市行情，其基本的推動(dòng)力基本來(lái)自于經(jīng)濟(jì)體制改革的重大突破，來(lái)自對(duì)經(jīng)濟(jì)體制重大缺陷的矯正。例如，最有代表性的，就是１９９２年的鄧小平“南巡”講話(huà)帶動(dòng)的牛市行情。同樣，市場(chǎng)的持續(xù)低迷，往往也是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制中涉及股市的重大問(wèn)題的政策動(dòng)向含糊不清的體現(xiàn)，例如，當(dāng)前低迷的行情，與非流通股的未來(lái)走向就存在相當(dāng)大的關(guān)系。而推動(dòng)股市交易的活躍，政府在其他領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)改革推進(jìn)程度，例如國(guó)有企業(yè)改革、銀行體系改革、社會(huì)保障體制改革、投融資體制改革、國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革等，都直接影響到股市的走向。在一定意義上可以說(shuō)，股市近年來(lái)的持續(xù)低迷，也反映了經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)入“深水區(qū)”之后，難度明顯加大的現(xiàn)實(shí)。

其次，中國(guó)股市也是監(jiān)管體制缺陷的晴雨表。近期市場(chǎng)上有代表性的招行可轉(zhuǎn)債風(fēng)波的背后實(shí)際反映了中國(guó)股票市場(chǎng)最深層的矛盾——全流通問(wèn)題。制定和修改一兩個(gè)規(guī)定和制度只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的暫時(shí)方法，根本無(wú)法根治問(wèn)題的根源。我們遲早要面對(duì)一個(gè)事實(shí)，由于有三分之二的股票不能流通，股東之間的利益不是一致的，上市公司中大股東的股票是不流通的、其場(chǎng)外交易價(jià)格基本上是在凈資產(chǎn)或稍高于凈資產(chǎn)的水平，而二級(jí)市場(chǎng)的流通股交易價(jià)格與之相比要高出許多。大股東可以用高出其成本許多的流通股價(jià)格為基準(zhǔn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，然后通過(guò)轉(zhuǎn)股的形式強(qiáng)迫流通股東來(lái)稀釋股權(quán)，這樣就勢(shì)必造成侵害流通股股東利益的局面，其實(shí)這種局面在前幾年的增發(fā)、配股中就已經(jīng)很普遍了，只是以前配股和增發(fā)中小股東居多，沒(méi)有足夠的力量去發(fā)出自己的聲音，現(xiàn)在隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大，擁有了資金實(shí)力和影響力，這種狀況才逐漸被揭示了出來(lái)。抽象地講，這其中任何高于大股東自己的成本而低于流通股價(jià)格成本的行為都是強(qiáng)迫于流通股東頭上的融資行為，對(duì)流通股股東來(lái)說(shuō)都意味著一種侵權(quán)，都是大股東為自己謀利而侵犯流通股股東的權(quán)益。作為大股東為利益所驅(qū)動(dòng)，在合法的范圍內(nèi)維護(hù)自身的利益本身無(wú)可厚非，他所利用的是我們政策上的缺陷，這是制度的問(wèn)題，是一種典型的基于制度缺陷的所謂金融創(chuàng)新，它利用制度存在的缺陷，實(shí)現(xiàn)了社會(huì)財(cái)富的帶有掠奪性質(zhì)的轉(zhuǎn)移。此時(shí)，僅僅依靠投資者自身可以說(shuō)是無(wú)能為力的，只能依靠管理層，依靠整個(gè)游戲規(guī)則的調(diào)整。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這種基于制度缺陷的金融創(chuàng)新，如果采用嚴(yán)格的一律禁止的措施，只能暫時(shí)在表面上掩蓋制度存在的缺陷，基于制度缺陷的創(chuàng)新還會(huì)以其他的形式表現(xiàn)出來(lái)，這就如同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于非流通股的低價(jià)轉(zhuǎn)讓采取監(jiān)控措施后，可轉(zhuǎn)債又重新活躍起來(lái)的重要原因。顯然，我們也可以預(yù)計(jì)，如果將可轉(zhuǎn)債納入監(jiān)控范圍，必然會(huì)有其他形式的、旨在利用流通股和非流通股之間的分立來(lái)套取流通股財(cái)富的所謂金融創(chuàng)新還會(huì)繼續(xù)涌現(xiàn)出來(lái)，因?yàn)橹贫热毕菔冀K存在。而對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，面臨制度缺陷、面臨中小投資者的財(cái)富被掠奪而無(wú)所作為，實(shí)際上是體現(xiàn)了監(jiān)管上的缺陷。

第三，當(dāng)前，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的香港股市（Ｈ股）等開(kāi)始成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的晴雨表。如果說(shuō)Ａ股市場(chǎng)存在過(guò)度管制等制度性缺陷的話(huà)，那么，Ｈ股等市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的市場(chǎng)事實(shí)上開(kāi)始成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的晴雨表。以香港國(guó)企股指數(shù)為代表的中國(guó)概念股全球漲幅第一。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度的提高、以及海外上市公司的增多，海外股市的這種晴雨表功能將會(huì)不斷得以強(qiáng)化。海外股市開(kāi)始發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表功能，實(shí)際上從一個(gè)特定的從側(cè)面反映了中國(guó)股市的體制缺陷，值得管理層注意。（巴曙松 作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）