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物價(jià)壓力不大的四條依據(jù)
９月份貸款同比增長(zhǎng)２３．７％。形成貸款猛增的直接原因很復(fù)雜，有經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)因素，也有某些行業(yè)出現(xiàn)投資過(guò)熱苗子等因素。但我們認(rèn)為，只要全年貸款控制在２３％以下，今明兩年物價(jià)壓力不大，依據(jù)有四條：
第一，今年貸款猛增的部分原因是對(duì)前幾年惜貸的反彈。前幾年貸款增長(zhǎng)率除１９９７年為２２．５％之外，１９９８－２００１年分別為１５．５％、８．３３％、６．０１％、１３％，平均為１０．６６％。經(jīng)計(jì)量分析，１９９６－２００１年實(shí)際貸款增長(zhǎng)率比理想貸款增長(zhǎng)率平均低約六個(gè)百分點(diǎn)，即惜貸６個(gè)百分點(diǎn)。
第二，今年貸款增長(zhǎng)指標(biāo)中有虛增因素。今年貨幣供應(yīng)量Ｍ２和貸款兩項(xiàng)指標(biāo)中發(fā)生顯著變化、引起大家對(duì)金融形勢(shì)高度關(guān)注的是貸款指標(biāo)。而貸款指標(biāo)中變化最大的又是票據(jù)貼現(xiàn)貸款。四大國(guó)有銀行２００３年６月末，新增貼現(xiàn)余額已占到全部金融機(jī)構(gòu)新增貸款額的８５％。票據(jù)市場(chǎng)快速發(fā)展的具體原因在此暫不分析，但銀行間相互開票、相互承兌、自票他貼、他票我貼的現(xiàn)象在業(yè)界是公開的秘密。這里有多少是推動(dòng)今年貸款快速推高的虛增因素，難以計(jì)算。但是虛增的事實(shí)，或者說(shuō)這一部分貸款中的部分貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)生影響的事實(shí)，在市場(chǎng)中也是公認(rèn)的。
第三，應(yīng)該看到中國(guó)目前貿(mào)易品價(jià)格的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的變化。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境與上世紀(jì)８０年代中期、９０年代初期高通貨膨脹時(shí)期已不一樣，目前我國(guó)國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)下已自由開放，外貿(mào)依存度已高達(dá)５０％，絕大多數(shù)貿(mào)易品價(jià)格相當(dāng)程度上已受制于國(guó)際市場(chǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)減速和貿(mào)易品價(jià)格下滑的條件下，我國(guó)貿(mào)易品價(jià)格出現(xiàn)飛速增長(zhǎng)的可能性很小。１９９７年前，中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)與美國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)毫不相關(guān)，但從１９９７年開始，卻存在明顯的強(qiáng)烈的同步變化走勢(shì)，這絕非偶然。這啟示我們，央行在分析物價(jià)上漲壓力時(shí)，視角已不能僅僅限于分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供給與需求了，或者說(shuō)，多投放些貨幣是否會(huì)同等程度地推動(dòng)物價(jià)的上漲，值得認(rèn)真研究。
如果說(shuō)有物價(jià)壓力，可能主要集中于非貿(mào)易部門的產(chǎn)品價(jià)格。當(dāng)然，對(duì)物價(jià)壓力仍應(yīng)未雨綢繆，準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)措施。
第四，從貨幣流通速度的變化趨勢(shì)也能得到部分印證。１９８５年以來(lái)的近１８年間，我國(guó)的貨幣流通速度曲線（ＧＤＰ／ Ｍ２）處于不斷下降的趨勢(shì)，而且該曲線是意想不到的平滑，相當(dāng)穩(wěn)定。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)某年的貨幣流通速度低于歷史趨勢(shì)線一個(gè)百分點(diǎn)，則隨后一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大約提高０．３個(gè)百分點(diǎn)。如果以今年９月底Ｍ２（同比增長(zhǎng)２０．７％）與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（如果是８．６％）偏離程度代表全年的貨幣流通速度，今年的偏離程度為３．２％，假設(shè)財(cái)政政策和外資流入變化不大，加上去年貨幣流通速度偏離１．７％的滯后影響，我們估計(jì)，會(huì)導(dǎo)致２００４年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高１．５個(gè)百分點(diǎn)。如果今年全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為８．６％左右，那么，目前的貨幣擴(kuò)張將把明年的經(jīng)濟(jì)推高到１０．１％。
又根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)我國(guó)的ＧＤＰ增長(zhǎng)率比潛在ＧＤＰ增長(zhǎng)率每高出１％，物價(jià)將上升１．８％。海內(nèi)外著名機(jī)構(gòu)和專家一般認(rèn)為，中國(guó)的潛在ＧＤＰ增長(zhǎng)率為９％左右，那么２００４年ＧＤＰ如果增長(zhǎng)１０．１％，比潛在ＧＤＰ增長(zhǎng)９％高出１．１個(gè)百分點(diǎn)，明年就存在２％的物價(jià)上升壓力。再考慮到物價(jià)結(jié)構(gòu)中相當(dāng)部分貿(mào)易品價(jià)格的世界市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制因素，按目前的貨幣、信貸增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，明年的物價(jià)壓力是不大的。
當(dāng)然，以貨幣流通速度歷史趨勢(shì)線來(lái)預(yù)測(cè)，只是借鑒一下。這個(gè)曲線不可能長(zhǎng)期向右下方持續(xù)下滑。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的什么時(shí)期出現(xiàn)“拐點(diǎn)”或者開始不規(guī)則態(tài)勢(shì)，還需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。但至少在目前還沒(méi)有出現(xiàn)顯著異常情況下，這種預(yù)測(cè)仍有一定的借鑒意義。
增量產(chǎn)出資本比并沒(méi)有持續(xù)下降
社會(huì)上有些專家認(rèn)為中國(guó)近幾年的增量產(chǎn)出資本比在不斷下降，表示對(duì)投資效率下降和投資過(guò)快的擔(dān)憂，因此建議收縮貨幣供應(yīng)。
此指標(biāo)是指今年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增量除以上年度的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資，以此分析投資效率。但要注意，在計(jì)算時(shí)應(yīng)該剔除價(jià)格變化因素，并充分考慮投資構(gòu)成變化的影響。如果剔除物價(jià)因素，我們計(jì)算的結(jié)果，對(duì)于工業(yè)領(lǐng)域而言，至少?gòu)模保梗梗改觊_始，投資效率一直在改善，經(jīng)濟(jì)其他部門的情況也大體類似。造成總量方面增量產(chǎn)出資本比下降的基本原因是房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資比重快速上升而不是投資效率在惡化，這一點(diǎn)大致是可以確定的。
穩(wěn)定預(yù)期比多投放貨幣更重要
央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，可以掌握調(diào)控自主權(quán)，先總量收緊，然后再靈活調(diào)整。但負(fù)面影響是，如果靈活的調(diào)整措施不到位，將對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)影響較大。目前中小金融機(jī)構(gòu)資金偏緊，市場(chǎng)利率不斷攀高，大銀行對(duì)市場(chǎng)資金預(yù)期看不準(zhǔn)，有錢也不愿輕易拆借給中小金融機(jī)構(gòu)。
今年還剩兩個(gè)月，根據(jù)分析，第一，根據(jù)央行目前的調(diào)控力度與調(diào)控方式，下調(diào)準(zhǔn)備金率的政策效應(yīng)真正體現(xiàn)應(yīng)該不是看９月底的數(shù)據(jù)，而是９月后的三個(gè)月，估計(jì)后三個(gè)月的貸款增長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)有所下降。第二，央行年初訂的貸款增長(zhǎng)１５．２３％、貸款額２萬(wàn)億元的目標(biāo)肯定會(huì)超過(guò)。按目前的調(diào)控力度和市場(chǎng)反應(yīng)，到年底全年貸款增長(zhǎng)控制在２０％、增長(zhǎng)額控制在２．８萬(wàn)億元，估計(jì)會(huì)有一定難度。第三，根據(jù)前面的分析，如果全年貸款增長(zhǎng)控制在２１－２２％，由于時(shí)滯原因，應(yīng)該對(duì)明年的物價(jià)不會(huì)形成很大的壓力。
因此，只要央行基于目前貸款增長(zhǎng)正處于下降的趨勢(shì)，把調(diào)控意圖明確告訴市場(chǎng)，穩(wěn)住市場(chǎng)預(yù)期，和貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定，就能推動(dòng)大銀行將富裕資金拆給中小金融機(jī)構(gòu)，反過(guò)來(lái)減少央行貨幣供應(yīng)量的壓力。中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展到今天，市場(chǎng)上的心理預(yù)期及博弈，已成為央行宏觀調(diào)控中不可忽視的因素。反過(guò)來(lái)，當(dāng)前不把市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)住，市場(chǎng)利率忽高忽低，會(huì)給央行調(diào)控帶來(lái)被動(dòng)。
建議降低再貼現(xiàn)率 采用結(jié)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率
按照央行目前的調(diào)控力度，再輔之以較靈活的調(diào)控方式，到年底央行的貸款調(diào)控如果能控制在２１－２２％左右，應(yīng)該算是基本成功的，也有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速發(fā)展。如果市場(chǎng)的發(fā)展出乎意料，貸款不能控制在２３％以下，建議也暫不繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。除了在非金融政策面，進(jìn)一步想辦法支持“三農(nóng)”發(fā)展、提高消費(fèi)增長(zhǎng)率，設(shè)法控制住某些行業(yè)的過(guò)熱勢(shì)頭，加快資本市場(chǎng)發(fā)展提高直接融資比例等外（這些政策措施難以很快實(shí)施），同時(shí)應(yīng)采取以下措施：
第一，加快人民幣匯率市場(chǎng)形成機(jī)制的改進(jìn)步伐。目前已有不少措施出臺(tái)。在這方面，還要進(jìn)一步容忍國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目逆差的存在，這不僅能減少央行貨幣供應(yīng)的壓力，而且對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。
第二，鑒于目前的市場(chǎng)狀況是大銀行基本不缺資金，缺資金的主要是中小金融機(jī)構(gòu)，鑒于市場(chǎng)資金吃緊，銀行資產(chǎn)調(diào)整結(jié)果首先是影響票據(jù)市場(chǎng)，而票據(jù)市場(chǎng)一收縮，又直接影響中小企業(yè)的發(fā)展，因此當(dāng)前貨幣政策調(diào)控的難度是結(jié)構(gòu)調(diào)控。如果貸款增長(zhǎng)勢(shì)頭仍控制不住，建議不上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，改用下調(diào)央行再貼現(xiàn)率，同時(shí)加大公開市場(chǎng)對(duì)沖操作力度調(diào)節(jié)市場(chǎng)的總體流動(dòng)性。從調(diào)控方向看下調(diào)再貼現(xiàn)率似乎違背常理，但可以把再貼現(xiàn)對(duì)象基本限于中小金融機(jī)構(gòu)持有的合格票據(jù)，解決央行在加大對(duì)沖操作后資金結(jié)構(gòu)性偏緊的矛盾。通過(guò)再貼現(xiàn)率下調(diào)影響市場(chǎng)利率，引導(dǎo)國(guó)有大銀行拆出多余資金，同時(shí)牽制市場(chǎng)利率，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
第三，如果上述措施仍達(dá)不到效果，仍不要再普遍上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，改為采用結(jié)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率制度，即央行根據(jù)對(duì)貸款調(diào)控目標(biāo)的測(cè)算，基于一定的調(diào)控目標(biāo)，宣布從某個(gè)時(shí)點(diǎn)起，對(duì)銀行新增企業(yè)居民存款調(diào)高若干存款準(zhǔn)備金率，而宣布時(shí)點(diǎn)前存量部分的準(zhǔn)備金率不調(diào)整，這樣控制貨幣信貸增長(zhǎng)的彈性就比較大，可以避免目前政策一刀切帶來(lái)的許多負(fù)面影響。
總之，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜多變、外匯儲(chǔ)備的急增、貨幣市場(chǎng)的深化以及目前中國(guó)廣大金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，確實(shí)對(duì)央行的貨幣調(diào)控帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)。要戰(zhàn)勝這場(chǎng)挑戰(zhàn)，市場(chǎng)原理是基礎(chǔ)性的，但基于轉(zhuǎn)軌國(guó)情的制度創(chuàng)新則更顯重要。
（文/夏斌 高善文 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）