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近來,社會各界尤其是投資界對未來利率走向十分關心,而利率與經(jīng)濟運行之間存在怎樣的一種關系,也是人們正在探討的話題。通常,利率調(diào)整與經(jīng)濟運行變動之間的關系,可以通過利率(本文用中央銀行基準利率目標水平代表)變化與通貨膨脹、經(jīng)濟增長等宏觀變量和勞動生產(chǎn)率、企業(yè)利潤率等微觀變量之間的關系來描繪分析。市場經(jīng)濟主體行為變化會體現(xiàn)其關于利率變動和經(jīng)濟變化的理解,并通過市場交易反映到市場利率和價格的變化上來。
經(jīng)濟運行變化具有周期性,貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策,最終目標是維護幣值穩(wěn)定,熨平經(jīng)濟波動,為經(jīng)濟增長創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境。利率作為貨幣政策的中介目標,針對經(jīng)濟運行的周期性波動,也表現(xiàn)出一定的周期性調(diào)整特征。
貨幣當局是否調(diào)整利率,主要依據(jù)經(jīng)濟金融指標變化來進行決策?；鶞世誓繕怂秸{(diào)整與經(jīng)濟金融運行變化之間存在密切的聯(lián)動關系,理解和把握這種關系,對相關各方爭取主動,調(diào)整應對策略,都有益處。
我國利率調(diào)整與相關經(jīng)濟變量走勢
我國的利率體系主要包括中央銀行基準利率、金融機構(gòu)法定存貸款利率和銀行間市場利率等三類。目前銀行間市場利率已基本實現(xiàn)市場化,金融機構(gòu)存貸款利率的市場化機制逐步增強,利率作為貨幣政策調(diào)控工具發(fā)揮越來越重要的作用。
我國金融以銀行存貸款間接融資為主渠道,金融機構(gòu)存貸款利率是金融體系的主導價格。1985年以來,金融機構(gòu)法定存貸款利率調(diào)整,與價格水平、經(jīng)濟增長變化大體上一致。其中,利率調(diào)整與CPI變化的同步性比與GDP增速變化的同步性更為明顯,一定程度上反映我國貨幣政策調(diào)控更加關注通貨膨脹的變化。
從價格、投資、消費變化來看,CPI上漲與消費增長變化比較同步,投資增長變化則領先于CPI上漲及消費增長變化有數(shù)月到1年左右的時間,投資增長變化波動幅度也相對更大。相對地,我國信貸增長變化比較平穩(wěn),波動幅度小于CPI、消費和投資波動。
1997年以來,我國銀行間市場快速發(fā)展。隨著市場成員增加、市場交易規(guī)模擴大以及金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)比重提高,銀行間市場利率對金融運行的影響越來越大。市場資金供求是影響銀行間市場利率的主要因素,此外,2003年以來市場交易者關于通貨膨脹的預期也影響了市場利率走勢和利率結(jié)構(gòu)。
金融機構(gòu)存貸款利率與銀行間市場利率之間有內(nèi)在聯(lián)系。從貨幣市場角度來看,理論上的利率結(jié)構(gòu)大致是銀行貸款利率>商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率>中央銀行再貸款利率>中央銀行再貼現(xiàn)率>銀行同業(yè)拆借利率>債券回購利率>銀行存款利率,金融機構(gòu)存貸款利率形成了銀行間市場利率的上下限。隨著存貸款利率市場化不斷推進,銀行間市場利率與金融機構(gòu)存貸款利率之間的關系將進一步趨于合理、密切和聯(lián)動。
我國利率調(diào)整對經(jīng)濟運行的影響
利率在我國經(jīng)濟調(diào)控中具有重要作用,無論是1990年代初我國連續(xù)三次上調(diào)存款利率、四次上調(diào)貸款利率,還是1996至2002年連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率,對于當時治理通貨膨脹和防范通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。
相比于成熟市場經(jīng)濟國家,利率在我國經(jīng)濟運行調(diào)控中發(fā)揮的影響還存在限制,利率調(diào)整還不能完全及時、充分地反映經(jīng)濟運行的變化。這里原因比較復雜:一方面,我國法定存貸款利率的管理機制與成熟市場經(jīng)濟國家利率確定和形成機制不同,不可簡單對比兩種利率調(diào)整的頻率和幅度；另一方面,我國經(jīng)濟市場化程度也與發(fā)達國家有差距,利率作為經(jīng)濟金融調(diào)控手段之一,相當多地要考慮與其他調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配合。
成熟市場經(jīng)濟國家利率體系成熟、利率結(jié)構(gòu)完整,在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中,中央銀行只調(diào)整市場短期利率水平,市場中長期利率是在短期利率水平的基礎上,由市場預期形成,不同金融資產(chǎn)包括存貸款的利率,也是由金融機構(gòu)根據(jù)短期市場基準利率和資產(chǎn)風險、期限結(jié)構(gòu)通過市場競價形成。并且,發(fā)達國家經(jīng)濟金融市場化程度高,對利率調(diào)整的反應敏感,同時市場通過有效預期經(jīng)濟金融運行,能夠逐步自主地對利率水平進行調(diào)整,中央銀行對利率進行調(diào)整,既是對經(jīng)濟運行進行主動調(diào)節(jié),也是一定程度上順應市場要求。
此外,成熟市場經(jīng)濟國家市場個體和系統(tǒng)關于利率風險的管理能力、條件都比較成熟。金融市場產(chǎn)品豐富,如市場存在固定利率的長期貸款供借貸雙方選擇和安排；企業(yè)、金融機構(gòu)利率風險管理機制有效,居民利率風險意識也較強,市場主體在分析、吸收利率變動信息同時實現(xiàn)利率風險管理。
從我國改革開放以來的宏觀調(diào)控來看,在從各種數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程中,一直存在數(shù)量政策與價格政策的配合問題。宏觀調(diào)控一定角度來看是實現(xiàn)宏觀政策中性,既要防止通貨膨脹,也要防止通貨緊縮,在成熟市場經(jīng)濟國家表現(xiàn)為貨幣政策把握利率調(diào)整時刻和利率確定水平,保持適度的、中性的利率政策。我國貨幣政策作為宏觀政策的部分,利率政策作為貨幣政策的部分,各種政策手段共同發(fā)揮作用,相互協(xié)調(diào)實現(xiàn)綜合宏觀政策中性。
我國利率和經(jīng)濟運行變化與國際經(jīng)濟變化的關系
近年來我國經(jīng)濟與國際經(jīng)濟關系日趨密切。在我國的對外經(jīng)濟關系中,與美國的貿(mào)易、資金往來規(guī)模最大,我國經(jīng)濟金融運行受美國影響越來越大。但是從經(jīng)濟運行和利率調(diào)整周期來看,我國與美國經(jīng)濟變動的周期性并不一致。
相對于美國,我國的經(jīng)濟體制以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還存在較多獨有特征,經(jīng)濟金融運行還保持較大的獨立性。我國的貨幣政策調(diào)控,包括利率政策,主要基于國內(nèi)經(jīng)濟運行調(diào)控的需要。在現(xiàn)階段,美元利率政策對人民幣利率政策的影響,主要還是通過美國實體經(jīng)濟對我國實體經(jīng)濟的影響間接實現(xiàn)的。
我國經(jīng)濟外向型日益增強,以市場匯率計算的中國貿(mào)易依存度為70%多,在大國經(jīng)濟體中已經(jīng)排名世界第一。隨著經(jīng)濟開放擴大,我國經(jīng)濟受國際經(jīng)濟體包括美國經(jīng)濟的影響越來越大,協(xié)調(diào)我國與其他大國經(jīng)濟金融運行和貨幣政策調(diào)控將益發(fā)重要。