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　　當(dāng)前商品市場(chǎng)價(jià)格的下降，并非意味著繁榮的結(jié)束。世界各國(guó)的債券收益很低，足以讓需求在2007年保持更緩慢，但仍然強(qiáng)力地增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，導(dǎo)致商品泡沫破滅的條件，現(xiàn)在看來(lái)還沒有出現(xiàn)。但2007年下半年可能會(huì)出現(xiàn)債市賣空，隨后，全球衰退以及商品泡沫的破滅可能在2008年出現(xiàn)

　　上周，正值國(guó)際貨幣基金組織（IMF ）與世界銀行年會(huì)召開前夕，我在新加坡李光耀公共政策學(xué)院的一次座談會(huì)上，就商品泡沫的性質(zhì)問題同與會(huì)者進(jìn)行了辯論。

　　這場(chǎng)爭(zhēng)論意在探討發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該如何管理它們通過(guò)好運(yùn)氣積累起來(lái)的資金。

　　由于商品價(jià)格的激增通常被看成是泡沫，因此發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)開始將它們額外收入中的很大一部分留出來(lái)，以備不時(shí)之需。

　　我認(rèn)為商品市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)泡沫，就像五年前的那場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)泡沫。當(dāng)前價(jià)格的下降，可能并非意味著繁榮的結(jié)束。一場(chǎng)全球衰退或加息舉動(dòng)，都有可能讓泡沫破滅。世界各國(guó)的債券收益很低，足以讓需求在2007年保持更緩慢，但仍然強(qiáng)力地增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，導(dǎo)致商品泡沫破滅的條件，現(xiàn)在看來(lái)還沒有出現(xiàn)。

　　低水平的債券收益，同日益上升的通脹壓力并不相容。美聯(lián)儲(chǔ)正在利用人們對(duì)其過(guò)去的反通脹行動(dòng)的信任，來(lái)讓債券市場(chǎng)相信他們這次縱容通脹的做法同樣不會(huì)帶來(lái)壞結(jié)局。而一旦債券市場(chǎng)不再相信美聯(lián)儲(chǔ)，全球性低迷和商品泡沫的破滅就將出現(xiàn)。

　　2007年下半年可能會(huì)出現(xiàn)債市賣空，隨后，全球衰退以及商品泡沫的破滅可能在2008年出現(xiàn)。

　　中國(guó)正試圖深入非洲，以保證原材料供應(yīng)。這對(duì)兩個(gè)國(guó)家都有好處。中國(guó)以高價(jià)從非洲國(guó)家買進(jìn)原材料，并以低價(jià)向這些市場(chǎng)售出消費(fèi)品。非洲與中國(guó)之間的這種關(guān)系，同它與西方國(guó)家之間的關(guān)系恰恰相反。此外，中國(guó)公司以比西方國(guó)家更低的價(jià)格在非洲建立基礎(chǔ)設(shè)施。非洲貿(mào)易量的巨大提升，為該地區(qū)帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)繁榮。

　　商品市場(chǎng)尚未崩潰

　　商品市場(chǎng)目前正在經(jīng)歷一場(chǎng)幻覺。市場(chǎng)隨之出現(xiàn)了很多關(guān)于油價(jià)崩潰的說(shuō)法。但事實(shí)上，當(dāng)前的油價(jià)仍然高出2005年的平均油價(jià)54.6美元/ 桶，是上世紀(jì)90年代平均油價(jià)的三倍。

　　而關(guān)于金屬價(jià)格崩潰的說(shuō)法則更加荒謬。銅價(jià)從5 月份的8 ，788 美元/ 噸，降至現(xiàn)在的7 ，400 美元/ 噸。當(dāng)前的銅價(jià)仍是去年平均價(jià)格的兩倍，是上世紀(jì)90年代平均銅價(jià)的3.7 倍。同樣的，鎳的現(xiàn)行價(jià)格是2005年平均鎳價(jià)的兩倍，是上世紀(jì)90年代平均鎳價(jià)的四倍。

　　如果說(shuō)泡沫正在破滅，那么價(jià)格就會(huì)跌至歷史平均線以下，也就是說(shuō)，金屬價(jià)格要在當(dāng)前價(jià)格水平的基礎(chǔ)上下降75％.有些人爭(zhēng)論說(shuō)，中國(guó)的需求很大，可能使得谷底價(jià)格水平相對(duì)于過(guò)去大幅提高。但中國(guó)的需求是隨全球周期而動(dòng)的，存在很明顯的周期性，因?yàn)樗鼑?yán)重依賴出口。因此，盡管中國(guó)的需求可能使得一個(gè)周期內(nèi)平均價(jià)格水平相對(duì)以前的周期更高，但它并不能減緩經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向低迷所帶來(lái)的沖擊。

　　商品市場(chǎng)的金融投資潮

　　人們談到商品價(jià)格上漲，通常會(huì)將原因歸于中國(guó)的需求。印度以及其他國(guó)家的需求變化，不會(huì)大到某種臨界狀態(tài)，以至能對(duì)價(jià)格產(chǎn)生巨大沖擊效應(yīng)。中國(guó)的進(jìn)口近年來(lái)的確表現(xiàn)出驚人增長(zhǎng)。中國(guó)的原油進(jìn)口在過(guò)去五年內(nèi)年均增加19％ ，成品油進(jìn)口則年均增加13％.中國(guó)的銅進(jìn)口在十年里翻了四番。

　　直到三年前，中國(guó)的需求都可能是商品價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素。但2003年后期的商品市場(chǎng)金融投資潮，改變了這個(gè)動(dòng)力。商品市場(chǎng)上的金融投資總額，可能達(dá)到了中國(guó)年度進(jìn)口總量的四倍。

　　來(lái)自中國(guó)的強(qiáng)勁需求，以及商品市場(chǎng)上激增的金融投資，背后有一個(gè)共同的原因，那就是寬松的貨幣環(huán)境。中國(guó)的出口非常強(qiáng)勁，在過(guò)去五年里年均增長(zhǎng)28％，是此前20 年里年均增速的兩倍。除中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力日益上升這個(gè)因素之外，寬松的全球貨幣環(huán)境所帶來(lái)的刺激，也是一個(gè)關(guān)鍵因素。中國(guó)的出口熱所帶來(lái)的收入，為其投資熱提供了所需資金。因此，中國(guó)對(duì)商品的強(qiáng)勁需求與美國(guó)的強(qiáng)勁需求這兩者背后的支撐因素是一致的。

　　寬松的貨幣環(huán)境除刺激了強(qiáng)勁需求之外，在過(guò)去五年里還帶來(lái)了金融投機(jī)，尤其是對(duì)非常規(guī)類資產(chǎn)比如商品的金融投機(jī)，以期大賺一把。外匯交易基金、商品基金，甚至養(yǎng)老基金都在買進(jìn)商品。

　　商品價(jià)格與需求脫鉤

　　國(guó)際能源署（IEA ）近日將2006年全球石油需求預(yù)測(cè)調(diào)低10萬(wàn)桶/ 日，降至8470萬(wàn)桶/ 日。這是國(guó)際能源署今年來(lái)第三次調(diào)低全球石油需求預(yù)測(cè)。然而，盡管近期對(duì)全球石油需求的預(yù)測(cè)下調(diào)，但油價(jià)仍高出2005年的平均水平，也高出今年年初的價(jià)格水平。

　　在2006年前八個(gè)月，中國(guó)的銅進(jìn)口下降了24％ ，降至年進(jìn)口193 萬(wàn)噸的水平；銅廢料及碎屑下降了7％，降至年進(jìn)口446 萬(wàn)噸的水平；銅礦石下降4％，降至年進(jìn)口387 萬(wàn)噸的水平。即使中國(guó)是銅需求的主要拉動(dòng)因素，今年的銅價(jià)仍然上升了62％.石油需求的疲弱，是由于經(jīng)合組織成員國(guó)的需求不旺。國(guó)際能源署預(yù)計(jì)中國(guó)的石油需求會(huì)上升。中國(guó)2004年出現(xiàn)嚴(yán)重電荒，因此工廠不得不用柴油機(jī)發(fā)電。

　　盡管2005年發(fā)電量有所好轉(zhuǎn)，但石油消費(fèi)出現(xiàn)暴跌。

　　全球經(jīng)濟(jì)仍以5％的速度在增長(zhǎng)。但商品需求已經(jīng)表現(xiàn)出明顯疲弱。我認(rèn)為，這主要是由于需求對(duì)高價(jià)格做出反應(yīng)。另一方面，金融需求在支撐著商品價(jià)格。

　　流入商品市場(chǎng)的資金仍未出現(xiàn)下轉(zhuǎn)勢(shì)頭。

　　在過(guò)去五年里，流入商品市場(chǎng)的資金可能已經(jīng)達(dá)到中國(guó)年度商品總需求的三倍甚至四倍。在價(jià)格決定過(guò)程中，金融需求的權(quán)重明顯超出真實(shí)需求的權(quán)重。

　　泡沫何時(shí)破滅？

　　過(guò)去五年中，商品領(lǐng)域的金融專業(yè)人員可能增長(zhǎng)了10倍之多。只要這群人員的數(shù)字保持不變，那么商品價(jià)格就會(huì)繼續(xù)維持高位，因?yàn)檫@些人為了讓自己的生意繼續(xù)下去，必定要費(fèi)盡唇舌抬高價(jià)格。

　　專家們被大量雇傭來(lái)對(duì)商品價(jià)格進(jìn)行評(píng)估，他們的飯碗與商品市場(chǎng)的牛市是緊密聯(lián)系在一起的，正是這種緊密聯(lián)系，助長(zhǎng)了商品泡沫的回彈。

　　通常情況下，有三種因素會(huì)引發(fā)泡沫破滅：恐慌、加息、衰退。1997年亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索是恐慌。少數(shù)精明的投資者向泰銖施壓。東南亞很多知道內(nèi)情的人士都明白，他們所見到的繁榮不過(guò)是泡沫，因此，他們都在等待泡沫破滅的信號(hào)，以便拋售泰銖。當(dāng)這些人爭(zhēng)先恐后地退出，便導(dǎo)致了危機(jī)。

　　1989年的加息，可能是導(dǎo)致日本泡沫破滅的導(dǎo)火索。日本的泡沫非常大。票據(jù)資產(chǎn)的盈余價(jià)值可能達(dá)到GDP 的四至五倍。如此巨大的泡沫，在任何震蕩面前都是非常脆弱的。

　　在19世紀(jì)，衰退常常是商品泡沫破滅的導(dǎo)火索。這段期間內(nèi)，繁榮－破滅循環(huán)往復(fù)的投資周期，在每個(gè)周期性上升的時(shí)候?yàn)橥稒C(jī)者提供了機(jī)遇。而當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)需求下降時(shí)，泡沫就會(huì)破滅。

　　當(dāng)前的周期很像19世紀(jì)的繁榮－破滅周期。不同之處在于，現(xiàn)在的金融系統(tǒng)有著非常復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)吸納方式。因此，資產(chǎn)價(jià)格得以持續(xù)上升，推高需求，尤其是美國(guó)的消費(fèi)需求與中國(guó)的投資需求。將本輪周期拉下的，可能會(huì)是通脹，而非產(chǎn)能過(guò)剩。

　　當(dāng)通脹加速上升，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫再次提高利率。美聯(lián)儲(chǔ)在本輪周期中還沒有將利率提高到足以限制需求的地步，因此，通脹壓力還在繼續(xù)累積。尤其是亞洲的土地價(jià)格急劇上升，我估計(jì)這個(gè)因素在未來(lái)幾年內(nèi)還將為全球通脹輸入養(yǎng)料。

　　盡管通脹居高不下并仍有繼續(xù)上升之勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)以及其他央行讓債券市場(chǎng)錯(cuò)誤地相信，通脹會(huì)降下來(lái)。低水平的債券收益，支撐著需求和投機(jī)，從而使得商品泡沫得以繼續(xù)存在。

　　到2007年中，債券市場(chǎng)可能會(huì)改變對(duì)通脹的看法。我估計(jì)全球通脹率將從現(xiàn)在的3％上升到明年的4％，而GDP 增長(zhǎng)將從當(dāng)前的5％下降到明年的4％. 徘徊不散的滯脹，可能會(huì)使債券市場(chǎng)在2007年中以前更進(jìn)一步漲價(jià)。而在此之后，急劇上升的債券收益可能會(huì)使商品泡沫最終走向破滅。

　　（作者為摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐寒梅譯，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

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