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　　現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。在這兩種市場(chǎng)共同存在的條件下，由于現(xiàn)貨和衍生品市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，穩(wěn)定機(jī)制對(duì)相互關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)價(jià)格的影響必然是跨越市場(chǎng)的，這種穩(wěn)定機(jī)制的"跨市場(chǎng)效應(yīng)"從本質(zhì)上揭示了穩(wěn)定機(jī)制跨市場(chǎng)作用的機(jī)理。因此，在我們進(jìn)行為股指期貨的推出而進(jìn)行準(zhǔn)備工作的時(shí)候，對(duì)現(xiàn)貨與期貨之間所產(chǎn)生的這種"跨市場(chǎng)效應(yīng)"進(jìn)行研究，并制訂相應(yīng)的對(duì)策，決不是沒有意義的。
　　
　　日前召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議并原則通過了《期貨交易管理?xiàng)l例（修訂草案）》，在進(jìn)一步修改后，將由國(guó)務(wù)院公布施行。修改后的這部《條例》將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到了金融期貨和期權(quán)交易，擴(kuò)大了期貨公司的業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)一步強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)督管理。可以預(yù)見，這部《條例》對(duì)于規(guī)范期貨交易行為，維護(hù)期貨市場(chǎng)秩序，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)期貨交易各方的合法權(quán)益和社會(huì)公共利益，促進(jìn)期貨市場(chǎng)積極穩(wěn)妥發(fā)展，具有重要意義。
　　
　　目前，市場(chǎng)對(duì)股指期貨的推出討論得一直比較熱烈。股指期貨一旦推出，它對(duì)目前我國(guó)滬深兩市的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，這是一個(gè)讓人感到疑惑的問題，雖然有境外市場(chǎng)的借鑒，但中國(guó)市場(chǎng)有其不同于境外市場(chǎng)的特殊性，保持市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，避免暴漲暴跌，一直是我們努力的目標(biāo)。隨著股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，我國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化，投資者對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和投資工具多元化的需求越來(lái)越大，加之資本市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)很大程度的開放，金融衍生工具的發(fā)展成為迫切之需。此外，近幾年境外金融機(jī)構(gòu)相繼開設(shè)以我國(guó)股票指數(shù)為標(biāo)的的金融衍生產(chǎn)品，這些都對(duì)我國(guó)股指期貨產(chǎn)品推出后，股票現(xiàn)貨和股指期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
　　
　　現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。在這兩種市場(chǎng)共同存在的條件下，由于現(xiàn)貨和衍生品市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，穩(wěn)定機(jī)制對(duì)相互關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)價(jià)格的影響必然是跨越市場(chǎng)的，這種穩(wěn)定機(jī)制的"跨市場(chǎng)效應(yīng)"從本質(zhì)上揭示了穩(wěn)定機(jī)制跨市場(chǎng)作用的機(jī)理。因此，在我們進(jìn)行為股指期貨的推出而進(jìn)行準(zhǔn)備工作的時(shí)候，對(duì)現(xiàn)貨與期貨之間所產(chǎn)生的這種"跨市場(chǎng)效應(yīng)"進(jìn)行研究，并制訂相應(yīng)的對(duì)策，決不是沒有意義的。
　　
　　我國(guó)影響穩(wěn)定機(jī)制設(shè)定的因素非常多，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)到投資者成熟度，均會(huì)對(duì)其產(chǎn)生重要影響。但與穩(wěn)定機(jī)制有關(guān)的影響因素包括以下幾方面：
　　
　?。ㄒ唬┈F(xiàn)貨市場(chǎng)及指數(shù)體系格局?？缡蟹€(wěn)定機(jī)制是個(gè)多市場(chǎng)協(xié)同的穩(wěn)定機(jī)制，它必將影響到期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行。我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)中，上交所、深交所的定位從以前的趨同到現(xiàn)在一個(gè)主板，一個(gè)中小企業(yè)板，市場(chǎng)代表性發(fā)生了很大變化。因此，我們不可能像印度那樣，從兩個(gè)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票中都選用一個(gè)指數(shù)作為市場(chǎng)層面穩(wěn)定機(jī)制的基準(zhǔn)。但是鑒于逐步蛻化為中小企業(yè)板的深交所仍保留有大量大盤股在其市場(chǎng)上市，因此我們也不能像美國(guó)那樣，讓美國(guó)證券交易所（ASE）的穩(wěn)定機(jī)制依賴于基于其他兩個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)紐交所和NASDAQ制訂的指數(shù)。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀，最優(yōu)的選擇是選用一個(gè)跨市場(chǎng)的指數(shù)來(lái)約束兩個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)。
　　
　?。ǘ┈F(xiàn)貨市場(chǎng)賣空機(jī)制的缺乏以及現(xiàn)貨與股指期貨市場(chǎng)的分割。要使跨市穩(wěn)定機(jī)制發(fā)揮其應(yīng)有的作用，現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)之間有效的關(guān)聯(lián)是必不可少的。在我國(guó)目前條件下，股指期貨運(yùn)行過程中對(duì)套利成本影響較大的因素包括股票市場(chǎng)賣空機(jī)制的缺失及跨市場(chǎng)程序交易和組合交易的成本。關(guān)于程序交易和組合交易，國(guó)外發(fā)展迅猛，已成為機(jī)構(gòu)投資者最常用的交易方式。但是在當(dāng)前我國(guó)，由于受到規(guī)則和其他限制，程序交易、組合交易未能很好地發(fā)展。更嚴(yán)重的是，我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有賣空機(jī)制，而即將推出的股指期貨市場(chǎng)存在賣空功能。具有賣空功能的股指期貨市場(chǎng)相對(duì)缺失賣空機(jī)制的現(xiàn)貨市場(chǎng)在市場(chǎng)下跌期間具有更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。當(dāng)因跨市場(chǎng)程序交易、組合交易的成本及賣空機(jī)制的限定導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的套利及關(guān)聯(lián)受影響后，會(huì)促使現(xiàn)貨價(jià)格和股指期貨價(jià)格之間關(guān)系的扭曲，最終影響跨市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制運(yùn)行的效果。因此，在股指期貨即將推出之時(shí)，應(yīng)大力推動(dòng)組合交易和程序交易的發(fā)展，加快放開對(duì)證券交易的賣空限制，以降低跨市場(chǎng)套利的成本和障礙，維護(hù)兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)。
　　
　?。ㄈ﹪?guó)外因素對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制設(shè)定的影響。美國(guó)、新加坡和我國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)不光有中國(guó)內(nèi)地公司上市，還都有中國(guó)股票為標(biāo)的的股指期貨在交易。國(guó)外指數(shù)期貨市場(chǎng)多是國(guó)際化程度很高的金融貿(mào)易中心，他們利用其寬松的監(jiān)管環(huán)境、較低的收費(fèi)水平，并以其較長(zhǎng)時(shí)間衍生品開發(fā)與交易經(jīng)驗(yàn)，在合約與交易制度設(shè)計(jì)等方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)新興的金融衍生品市場(chǎng)將形成巨大的威脅。在這種情況下，海外市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的設(shè)定差別在一定程度上會(huì)影響我國(guó)股指期貨的定價(jià)權(quán)。舉例來(lái)說，如新加坡交易所推出的針對(duì)我國(guó)股指的新華富時(shí)A50股指期貨。A50指數(shù)與上證指數(shù)的相關(guān)性達(dá)0.93，與我國(guó)首只股指期貨標(biāo)的滬深300指數(shù)相關(guān)性高達(dá)0.96，屬于高度競(jìng)爭(zhēng)性指數(shù)。新華富時(shí)A50指數(shù)期貨合約實(shí)行"階梯式"冷卻控制，且其穩(wěn)定機(jī)制的限定范圍大于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)限定范圍。如果出現(xiàn)某種風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股指期貨已漲跌停，而新加坡交易所還在交易。這種情況下，一旦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于漲跌幅限制停止交易而喪失流動(dòng)性，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者只能轉(zhuǎn)而尋求于新加坡市場(chǎng)，這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金非法外流，若新加坡市場(chǎng)股指承受巨大壓力而市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，它會(huì)影響漲跌停的國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)重新開始交易后的走勢(shì)。在極端市場(chǎng)情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)跟隨新加坡市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性的波動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　（作者單位：天津大學(xué)金融工程中心）
□ 房振明 林碧波　

信息來(lái)源：上海證券報(bào)