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在股價動蕩、多空陣營互不相讓之際，股市“泡沫論”再度甚囂塵上。股市到底有無泡沫，我們不妨從三個角度來考察：

　　首先，必須承認相對于實物資產(chǎn)交易來說，股市必有溢價，適量的泡沫是必不可少的。由于股價反映的是實物資產(chǎn)的證券化定價水平，觀察股價高低也要看每股股價對應的每股凈資產(chǎn)是否物有所值，以及這些資產(chǎn)的收益率是否高于社會平均利潤率（至少高于銀行貸款利率）。就拿頗受爭議的高價股小商品城來說，總市值＝1.2億股×77元＝92.2億元，而據(jù)測算其實物資產(chǎn)價值即重建小商品城本身也需要近百億元，況且其凈資產(chǎn)收益率遠高于銀行貸款利率和社會平均利潤率，更不用說其作為世界級物流中心的無形資產(chǎn)價值到底還值多少。由此看來，顯然不能因小商品城的絕對股價較高就斷定其存在泡沫。事實上，中國股票市場上這種股票比比皆是，如果按照重置成本來計算，加上人民幣升值、貨幣流動性泛濫導致的資產(chǎn)價值重估的影響，它們的市凈率只有1－2倍，而資產(chǎn)收益率又比較理想。

　　其次，股價既要反映其當期對應的凈資產(chǎn)，而且還要反映其未來的每股盈利能力，即市盈率及動態(tài)市盈率。以2006年的每股盈利來測算，滬深300成份股的市盈率為26－28倍，以2007年的每股盈利來測算，滬深300成份股的市盈率為20－21倍。這樣的估值水平，相對于歐美成熟市場來說似乎偏高，但相對于新興市場來說，其實還是偏低的。整個中國股票市場可以視為是一個大的成長股。鑒于主流研究機構(gòu)預測滬深300成份股票2007年、2008年的凈利潤增長率為25－30％，也就是說滬深300成份股票按照25－30倍估值是有業(yè)績支撐的。

　　最后，股票也受供求關(guān)系的影響?？紤]到國內(nèi)直接融資的比例遠低于間接融資的比例，可供流通的股票市值只占國民生產(chǎn)總值的20％左右，相對于國民不斷覺醒的投資理財意識，相對于人民幣持續(xù)升值帶來的貨幣泛濫來說，中國股票市場還是有些供不應求的，因此尋求適當脫離內(nèi)在價值的股價均衡應該是在所難免的。我想這大抵是國內(nèi)A股相對于香港H股溢價較多的重要原因，也是為什么績優(yōu)的招商銀行A股（國內(nèi)供給較多）反倒相對于H股（香港供給較少）沒有什么溢價的重要原因。在此，由于供求關(guān)系影響的因素，在國內(nèi)外資本不能自由流動的情況下，我們無法判斷到底是海外低估了上市公司的價值，還是國內(nèi)高估了上市公司的價值。換言之，國內(nèi)和國外爭奪定價權(quán)之爭是無解的命題。

　　總而言之，股市有無泡沫的爭論必將伴隨2007、2008年的股市行情發(fā)展不斷演繹，只要爭論還存在，我們大可不必擔心股市行情，如果分歧不再，我們倒是需要特別小心。(華寶興業(yè)基金管理公司/宋三江)

信息來源：上海證券報