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　　在過去兩年多的時間里，面對急劇膨脹的對外貿(mào)易順差形成的外匯流入，中國中央銀行通過大量發(fā)行票據(jù)和連續(xù)提高存款準備金率的方式進行了對沖。但2005年以來的幾年時間里，基礎貨幣和廣義貨幣的增長率并不顯得異常高，但為什么包括債券在內(nèi)的各種資產(chǎn)價格都表現(xiàn)出比較明顯的重估跡象呢？

　　理解這一問題，在技術層面稍微有點復雜，但理論上的關鍵在于理解宏觀經(jīng)濟學的國民儲蓄概念，以及理解資產(chǎn)配置的分散化原則。

　　宏觀經(jīng)濟學意義上的國民儲蓄，是一個流量指標，定義為國民收入減去國民消費；一般意義上的儲蓄存款是一個存量指標，是住戶部門財富的持有方式之一。例如企業(yè)利潤在宏觀意義上屬于國民儲蓄，政府的預算盈余也屬于國民儲蓄，但兩者都不包括在儲蓄存款的指標中；住戶部門在一級市場購買住房、購買政府債券等也屬于宏觀意義上的國民儲蓄，同樣不包括在儲蓄存款之中。

　　各經(jīng)濟部門的國民儲蓄，形成了國內(nèi)投資的資金來源，其剩余部分，根據(jù)定義，就形成了經(jīng)常賬戶的盈余（其中比較主要的是貿(mào)易順差）。在此意義上，貿(mào)易順差越來越大，就顯示國民儲蓄越來越大于國內(nèi)投資。觀察數(shù)據(jù)情況看，2002-2004年的貿(mào)易順差很小，2005年以后開始急劇增長，這顯示國民儲蓄顯著大于國內(nèi)投資的局面是在后一段時期才開始出現(xiàn)的。

　　從實體經(jīng)濟部門的角度看問題，貿(mào)易順差越來越大，必然顯示其對外債權(quán)越來越多。那么實體經(jīng)濟部門應該如何處理這種迅速積累的對外債權(quán)呢？其基本原則必然是分散化配置，即賣掉一部分對外債權(quán)，買入其它形式的國內(nèi)資產(chǎn)，原因在于分散化配置可以提高收益和降低風險。

　　沿著這樣的思路看問題就很清楚了：實體經(jīng)濟部門賣掉部分對外債權(quán)的后果是官方對外債權(quán)的積累（即外匯儲備的增長）和人民幣的明顯升值壓力；其買入其它國內(nèi)資產(chǎn)的過程就形成了各種資產(chǎn)價格的重估；同時由于分散化的原因，其對外債權(quán)不會全部賣掉，結(jié)果形成了國際收支平衡表上資本賬戶下的資本流出，這正是我們過去兩年多看到的情況。

　　那么為什么對沖不見效果呢？基本原因仍然在于分散化。

　　在實體經(jīng)濟部門把對外債權(quán)賣給中央銀行的過程中，如果沒有對沖，那么它獲得了大量現(xiàn)金；如果出現(xiàn)了完全對沖，那么它獲得了大量中央銀行票據(jù)。我們的問題是：實體經(jīng)濟部門會否把對外債權(quán)全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或中央銀行票據(jù)呢？當然不會，因為實體經(jīng)濟部門要繼續(xù)分散化，繼續(xù)賣出中央銀行票據(jù)，買入其它資產(chǎn)。

　　所以，在完全對沖的條件下，其它資產(chǎn)市場的價格會繼續(xù)上漲；由于實體經(jīng)濟部門會賣出中央銀行票據(jù)，中央銀行票據(jù)的價格下跌，短期利率出現(xiàn)上升。

　　那么，對沖在什么條件下可以取得效果呢？理解以上的過程容易知道，這不但需要把外匯流入全部對沖，還需要額外的力度比較大的緊縮政策來破壞實體經(jīng)濟部門的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（我們可以稱作過度對沖）。這一操作現(xiàn)在基本上看不到，在目前條件下也要不得，所以資產(chǎn)重估的方向很難扭轉(zhuǎn)。

　　在現(xiàn)實經(jīng)濟條件下，實體經(jīng)濟部門要通過商業(yè)銀行來賣外匯，具體的過程比上面的分析要復雜一些，但基本的道理是一樣的。

　　需要強調(diào)的是，支持資產(chǎn)重估的力量，除了不斷擴大的貿(mào)易順差之外，還有另外兩個獨立的因素，即中央銀行和商業(yè)銀行的主動信貸創(chuàng)造，如果后兩因素沒有明顯變化，那么只是進行充分對沖，是無法扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)市場重估的方向的。換句話說，外匯的完全對沖，是沒什么用處的。

　　接下來還有必要討論三個小問題，使得以上的分析更清楚。

　　第一個問題是：是否對外貿(mào)易順差的急速擴大都會帶來資產(chǎn)重估呢？答案是不一定。比較小的原因是經(jīng)濟體可能出現(xiàn)過度對沖；比較主要的原因是區(qū)分實體經(jīng)濟部門對外債權(quán)的積累是主動的還是被動的。

　　比如在匯率和金融危機的條件下，由于對本國經(jīng)濟前景的擔心等原因，實體經(jīng)濟部門希望主動增加持有國外資產(chǎn)，這時對外貿(mào)易就會相應出現(xiàn)大量順差，但國內(nèi)資產(chǎn)市場則會崩潰，匯率也會表現(xiàn)出貶值壓力，這時對外債權(quán)的積累就是主動的。如果是因為國內(nèi)需求不旺盛，導致實體經(jīng)濟部門把產(chǎn)品賣到國外，這時對外債權(quán)的積累就是被動的，就會形成匯率升值壓力和資產(chǎn)重估。

　　第二個問題是：為什么在現(xiàn)在的情況下，中央銀行不應該進行過度對沖呢？小的原因當然在于這會吸引國外資金的流入，既增加了對沖的成本，效果也有限；更主要的原因在于過度對沖會導致實體經(jīng)濟的收縮，導致貿(mào)易順差變得更大。

　　第三個問題是：在貿(mào)易順差擴大并形成資產(chǎn)重估的情況下，是否所有的資產(chǎn)類別都要重估呢？答案是不一定。

　　原因在于對任何一個給定的資產(chǎn)市場來說，影響其波動的因素有許多，資金流入只是其中的一項。如果一個資產(chǎn)市場其它的基本面因素都在變壞，那么資金流入的影響就可能被淹沒，從而看不到價格的上漲。當然我們可以說，如果沒有重估，這個市場會更差，在此意義上，該市場仍然經(jīng)歷了重估。但在經(jīng)驗研究的角度上，通過計量手段來識別這一影響是非常困難的。

　　那么我們?nèi)绾沃蕾Y產(chǎn)在重估呢？在統(tǒng)計學的意義上，如果我們相信影響各資產(chǎn)市場的基本面因素并不高度重疊，從而各市場的基本方向總體上是隨機的，那么我們可以斷言，在重估的背景下，大多數(shù)市場都會同時上漲。在中國目前的情況下，從債券、到股票、地產(chǎn)和古董的價格都在上升，這本身就提供了確定的證據(jù)，顯示我們正在經(jīng)歷資產(chǎn)重估。

　　具體到股票市場的情況而言，利潤波動的影響當然很重要，但由于技術上的原因，在重估的背景下，其它因素都不變，上市公司的利潤也會出現(xiàn)加速增長，從而進一步支持股價，這方面的情況，我們放在以后來討論。

　　總結(jié)今天的分析，目前中國貿(mào)易順差的擴大形成了實體經(jīng)濟部門對外債權(quán)的被動積累；由于分散化的需要，形成了匯率升值壓力和各資產(chǎn)市場的重估；盡管中央銀行幾乎進行了充分對沖，但同樣由于分散化的原因，其它資產(chǎn)市場的方向是無法扭轉(zhuǎn)的，對沖的影響幾乎全部地集中在收益率曲線的短斷；從更基本的角度來看，由于充分對沖妨礙了貿(mào)易順差的縮小，這一政策的基本方向是否正確，是值得討論的。

信息來源：英國《金融時報》中文網(wǎng)