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　　2006年以來，隨著中國境內(nèi)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的連續(xù)快速上漲，流動性過剩問題開始受到廣泛的重視，并被普遍作為資產(chǎn)價格上漲的重要解釋之一。
流動性的本意是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也可以理解為買賣金融資產(chǎn)的便利程度。從交易的角度來理解，也有學者認為流動性過剩與對沖基金的活動、交易技術的改進和衍生金融工具的廣泛使用等有關系，但這種解釋似乎并不適合中國目前的情況。

　　從定價的角度看問題，資產(chǎn)價格的快速上漲在相當大的程度上對應著風險溢價的下降，因此，深入分析風險溢價下降的機理，也許有助于我們更好地理解流動性的來源和本質(zhì)。

　　從概念上看，金融市場的風險溢價包括兩個部分：一是經(jīng)濟活動的波動程度，主要是未來現(xiàn)金流的不確定性和不可預知性；二是人們對每單位的波動性所要求的補償水平；這兩部分相乘就得到了可以測量的風險溢價。

　　至少自本世紀以來，無論是對于全球主要經(jīng)濟體而言，還是對于中國來說，經(jīng)濟增長、通貨膨脹等主要宏觀經(jīng)濟指標的波動程度都明顯地降低了，并且這種降低過程逐步被金融市場理解為趨勢性變化，可以延續(xù)到未來一段時間。受此影響，金融市場上的風險溢價就會下降。

　　經(jīng)濟活動穩(wěn)定性增強同經(jīng)濟全球化的加深、主要國家中央銀行調(diào)控藝術的改善、持續(xù)的結構性改革帶來經(jīng)濟體系彈性的增強、信息技術的進步和計算能力的急速提高有關系，這至少是流動性過剩的部分來源。

　　對于中國股票市場來說，股權分置改革推動了公司治理的改善、監(jiān)管加強和信息披露的進步帶來了市場透明度的提高，這都有助于降低上市公司未來業(yè)績的不確定性和不可預知性，從而帶來風險溢價的下降。因此，至少對于中國股票市場來說，基礎制度的演進也部分地產(chǎn)生了過剩的流動性。

　　對于給定的每單位波動性來說，人們所要求的補償水平反映了人們的風險偏好。因此，投資者風險偏好的增強也可以產(chǎn)生多余的流動性。

　　人們的風險偏好并非是一成不變的，看到別的投資者買股票賺了錢，也去跟風買入，這種“羊群效應”下投資者的風險偏好就在增強。今年以來中國股票市場開戶數(shù)持續(xù)猛增，市場參與群體急劇擴大，“羊群效應”的特征無疑是很明顯的，這一過程也創(chuàng)造了多余的流動性。

　　投資者在年輕的時候承擔風險的能力更強，意愿也更強；退休以后就頤養(yǎng)天年了，風險偏好會明顯下降，所以人口的年齡結構也會影響其風險偏好。

　　從經(jīng)驗證據(jù)的角度看問題，一個經(jīng)濟體人口年齡結構的變化通常是很緩慢的，似乎難以解釋短時間內(nèi)的資產(chǎn)價格快速上漲；“羊群效應”普遍存在，但似乎很難建立一個持續(xù)時間很長的巨大趨勢；股票市場基礎制度的演進當然會在短期內(nèi)帶來比較大的影響，但股權分置改革似乎難以解釋房地產(chǎn)價格的上升。

　　有分析認為股權分置改革導致股票價格的巨大上漲，股價上漲形成的財富效應帶來了房地產(chǎn)價格的上升。這樣的看法當然有道理，觀察草根層面的情況也確實存在相關的證據(jù)，但房地產(chǎn)價格的上升過程至少同步于、甚至早于股價的上漲，其中應當還有別的原因。

　　一個投資者的行為要能夠影響資產(chǎn)價格，前提條件是其手頭有可以投資的資金；一個經(jīng)濟體中不同投資者的風險偏好程度無疑是不一樣的，所以我們可以按照投資者的風險偏好程度從小到大進行排序。在這樣的情況下，資產(chǎn)價格、以及資產(chǎn)價格中所包含的風險溢價是由誰來決定的呢？很清楚，這是由投資者中，邊際上風險偏好最強的那個人決定的。

　　因此，如果經(jīng)濟體系中的資金多了，在新增資金隨機分配的前提了，投資者隊伍顯然擴大了；投資者隊伍擴大了，邊際上的風險偏好就會增強，從而出現(xiàn)風險溢價下降，資產(chǎn)價格上升的局面。

　　那么新增資金從何而來呢？這至少有兩個渠道：

　　一是對于給定的收入，投資者減少了消費，或者減少了對機器設備廠房的投資，這樣該投資者手頭就會產(chǎn)生多余資金。這種行為調(diào)整在宏觀層面的表現(xiàn)就是貿(mào)易順差（經(jīng)常賬戶順差）的擴大。

　　容易看到，這種情況下并不涉及中央銀行和商業(yè)銀行的貨幣信貸創(chuàng)造，廣義貨幣供應的指標仍然可以比較正常，但在資產(chǎn)市場上則會出現(xiàn)流動性過多，價格不斷上升的局面。日本和我國臺灣地區(qū)在1984-1987年期間出現(xiàn)的正是這種情況，我國目前的局面也基本屬于這種情況。

　　二是中央銀行和商業(yè)銀行通過主動的信貸創(chuàng)造，通過增加對投資者的貸款供應，為經(jīng)濟體系帶來了新增資金。只有在這種情況下，多余資金的來源才可以和銀行體系聯(lián)系起來，流動性過剩才可以和貨幣控制聯(lián)系起來。這種情況下信貸的增長率會比較高，匯率會面臨貶值壓力，資產(chǎn)價格則會快速上升。

　　日本和我國臺灣地區(qū)在1988-1989年期間出現(xiàn)的情況，主要應該歸因于此。當時日本和臺灣地區(qū)的信貸增長率都比較高，日元匯率經(jīng)歷了貶值，新臺幣的匯率同期雖然在升值，但臺灣地區(qū)的外匯儲備數(shù)量在下降，暗示匯率升值主要來源于貨幣當局的干預。

　　1989年2-3季度之間，日本和我國臺灣地區(qū)的信貸增長率開始快速下降，幾個月以后，資產(chǎn)市場開始崩潰。

　　值得注意的是，我國臺灣地區(qū)當時股市的泡沫程度，可能比日本同期的情況更嚴重，但股市泡沫崩潰帶來的宏觀經(jīng)濟方面的后果則相當不同，這也許是值得留意和思考的。

　　從我國這兩年的宏觀經(jīng)濟指標看，商業(yè)銀行主動創(chuàng)造信貸的行為更多地表現(xiàn)出貸款安排在各季度之間分配不平衡的特點；2005年3 季度后曾經(jīng)出現(xiàn)的信貸加速，在很大程度上是對此前信貸過度擠壓的修正；總體上看，迄今為止信貸增長率持續(xù)加速的跡象并不明確，貨幣控制的導向也比較緊，人民幣匯率仍然面臨升值壓力，這顯示商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造并不是目前影響資產(chǎn)市場的主導力量。

　　值得一提的是，我國2003-2004年期間經(jīng)歷的貨幣信貸加速，為什么沒有表現(xiàn)出流動性過剩和資產(chǎn)價格快速上升的結果呢？問題的核心在于，當時信貸加速來源于實體經(jīng)濟部門信貸需求的上升，而非商業(yè)銀行信貸供應愿望的上升。

　　總之，流動性過剩的來源是很復雜的，與經(jīng)濟體系穩(wěn)定性的增強、股權分置制度改革、羊群效應、財富效應等都存在確定的關聯(lián)；在宏觀層面上看，中國流動性過剩與經(jīng)常賬戶順差的擴大存在比較密切的聯(lián)系；有許多證據(jù)顯示這是目前中國流動性過剩和資產(chǎn)價格上升的主導性力量。（專欄作家：高善文）

信息來源：英國《金融時報》中文網(wǎng)