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１１月２５日，中國(guó)人民銀行在銀行間債券市場(chǎng)以數(shù)量投標(biāo)方式，發(fā)行３月期和６月期中央銀行票據(jù)，結(jié)果３月期票據(jù)出現(xiàn)２０％流標(biāo)。這是去年９月２４日發(fā)行第一期票據(jù)以來(lái)，首度遭遇流標(biāo)。
ஸஸ中國(guó)工商銀行總行資金運(yùn)營(yíng)處負(fù)責(zé)人分析，出現(xiàn)部分流標(biāo)的情況“當(dāng)在情理之中”，因?yàn)檫@期央行票據(jù)利率較前兩次降幅較大。這應(yīng)是流標(biāo)的主要原因。
ஸஸ自１１月１１日以來(lái)，央行連續(xù)三周以數(shù)量招標(biāo)方式發(fā)行央行票據(jù)。所謂“數(shù)量招標(biāo)”，就是央行在票據(jù)發(fā)行過(guò)程中已經(jīng)給定利率和期限，投標(biāo)者可以根據(jù)既定條件，最終決定認(rèn)購(gòu)多少數(shù)量。專(zhuān)家指出，以數(shù)量招標(biāo)的方式發(fā)行票據(jù)，是央行在對(duì)市場(chǎng)利率“加以暗示”。
ஸஸ“央行當(dāng)然也不希望貨幣市場(chǎng)的利率有太大波動(dòng)?！敝袊?guó)工商銀行資金運(yùn)營(yíng)處負(fù)責(zé)人對(duì)此提出看法。他同時(shí)指出，市場(chǎng)對(duì)本期票據(jù)利率的不認(rèn)可，可能會(huì)給央行未來(lái)的政策操作帶來(lái)不確定因素。

利率過(guò)低
ஸஸ自１１月１１日以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù)三周沒(méi)有發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)操作公告。
ஸஸ《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》從央行貨幣政策司公開(kāi)市場(chǎng)操作室了解到，因?yàn)閿?shù)量招標(biāo)的方式已經(jīng)把票據(jù)的利率、期限等要素先行發(fā)布，所以“不需要再發(fā)布公告”。這位官員還表示：“只要數(shù)量招標(biāo)，就不發(fā)布公告。”
ஸஸ投標(biāo)前市場(chǎng)見(jiàn)不到公告，于是便出現(xiàn)了一些反映——除了銀行間債市的一級(jí)交易商，其他機(jī)構(gòu)很難了解到這三期票據(jù)發(fā)行的具體細(xì)節(jié)。而關(guān)于此次央行票據(jù)發(fā)行部分流標(biāo)的消息，非一級(jí)交易商市場(chǎng)成員大多是在１１月２５日公開(kāi)市場(chǎng)操作結(jié)束后獲悉的。
ஸஸ據(jù)央行票據(jù)發(fā)行公告稱(chēng)，央行當(dāng)期計(jì)劃以數(shù)量招標(biāo)４５０億元人民幣票據(jù)。其中３個(gè)月期限的２００億元，６個(gè)月期限的２５０億元。該期票據(jù)的票面參考利率分別為２．４３５０％和２．６２０９％。此前，１１月１１日以同樣招標(biāo)方式發(fā)行的票據(jù)利率則為２．７９６８％和２．９９２１％；１１月１８日央行數(shù)量招標(biāo)發(fā)行的同期票據(jù)票面利率分別是２．７１６３％和２．９０９５％。
ஸஸ據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資金管理處相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人透露，本周央行發(fā)行的票據(jù)中，３個(gè)月期限的票據(jù)只招滿(mǎn)了８０％，有２０％流標(biāo)，而６個(gè)月期限的票據(jù)則出現(xiàn)了超額一倍多的認(rèn)購(gòu)。據(jù)他分析，這樣的招標(biāo)結(jié)果表明，市場(chǎng)對(duì)年底前的利率預(yù)期應(yīng)在２．６％上下。
ஸஸ市場(chǎng)人士通常把半年期的央行票據(jù)與半年期的國(guó)債回購(gòu)相提并論，而半年期回購(gòu)又相當(dāng)于２５個(gè)７天期國(guó)債回購(gòu)的連續(xù)滾動(dòng)。因此他們認(rèn)為，市場(chǎng)未來(lái)７天期限的回購(gòu)利率應(yīng)該在２．６％的水平。目前，７天期的回購(gòu)利率被看作是貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。
ஸஸ農(nóng)行資金管理處負(fù)責(zé)人表示，央行以數(shù)量招標(biāo)的方式發(fā)行票據(jù)，一方面可以試探市場(chǎng)對(duì)利率水平接受程度；另一方面的用意則是通過(guò)這樣的方式向市場(chǎng)傳遞出央行對(duì)市場(chǎng)利率的看法。非常值得關(guān)注的是，此次央行所發(fā)票據(jù)的票面利率，被確定在銀行存款準(zhǔn)備金率上調(diào)之前的水平。

轉(zhuǎn)向利率引導(dǎo)
ஸஸ事實(shí)上，央行一直試圖在控制貨幣供應(yīng)量和穩(wěn)定市場(chǎng)利率之間尋找平衡。但有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，此次央行票據(jù)發(fā)行部分流標(biāo)，很可能導(dǎo)致央行采取進(jìn)一步的行動(dòng)，對(duì)利率走勢(shì)加以引導(dǎo)。
ஸஸ今年８月，央行宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率１個(gè)百分點(diǎn)后，貨幣市場(chǎng)利率一路飆升。被視為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的７天回購(gòu)利率，１１月３日一度達(dá)到４．５％的最高點(diǎn)。此前，這一利率一直在２．３％附近上下徘徊。
ஸஸ資金偏緊和恐慌情緒是導(dǎo)致利率上行的重要原因?？傮w看，本周央行加大了央行票據(jù)的發(fā)行力度，４５０億元的央行票據(jù)為８月中旬以來(lái)周發(fā)行量的最高紀(jì)錄。但是，按照票據(jù)發(fā)行公告?zhèn)鬟f出的信息，１１月央行計(jì)劃票據(jù)的發(fā)行總量應(yīng)該為１０００億元，而本月到期的央行票據(jù)和正回購(gòu)恰好也是１０００億元；兩者相抵，央行１１月在債券市場(chǎng)公開(kāi)操作中本來(lái)希望實(shí)現(xiàn)凈投放貨幣為零。但由于本期票據(jù)發(fā)行流標(biāo)９０億元，所以央行實(shí)際還向市場(chǎng)投放了９０億元基礎(chǔ)貨幣。
ஸஸ自今年４月２２日起，央行累計(jì)發(fā)行了５４期央行票據(jù)，發(fā)行總量達(dá)到６８５０億元。從月發(fā)行力度上看，由于貨幣量增速過(guò)快，為回籠資金，保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)，央行自４月來(lái)不斷加大央行票據(jù)的發(fā)行力度，４月至９月間央行回籠的資金量總體呈上升趨勢(shì)。
ஸஸ其間，央行在８月的票據(jù)發(fā)行量曾經(jīng)達(dá)到１４００億元的高點(diǎn)，月凈回籠的資金達(dá)到５９０億元，創(chuàng)下今年以來(lái)單月回籠資金量的最高值；９月，盡管票據(jù)發(fā)行量較８月下降５００億元，但凈回籠資金量仍然達(dá)到５２０億元。

１２月票據(jù)發(fā)行仍看高
ஸஸ不過(guò)，自１０月以來(lái)，由于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)和大盤(pán)股發(fā)行，造成了市場(chǎng)資金緊缺。短期資金利率快速上升，使央行公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)始發(fā)生階段性調(diào)整，出現(xiàn)了數(shù)周凈投放資金的現(xiàn)象。
ஸஸ１０月到期的正回購(gòu)及央行票據(jù)量為７５０億元，但央行票據(jù)的發(fā)行總量卻僅為４００億元；同時(shí)為改善銀行間市場(chǎng)成員的流動(dòng)性，央行又連續(xù)兩周買(mǎi)入面額總計(jì)為１７９．５億元的債券。因此，１０月央行在銀行間債券市場(chǎng)上向市場(chǎng)凈投放約５３０億元基礎(chǔ)貨幣。
ஸஸ由于對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，央行公布的１０月貨幣政策報(bào)告顯示，目前貸款增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)有所減緩。９、１０月貸款增長(zhǎng)幅度較８月出現(xiàn)連續(xù)下滑，預(yù)計(jì)今年２．８萬(wàn)億元的貸款增量目標(biāo)基本能夠?qū)崿F(xiàn)，年內(nèi)央行貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)大的變動(dòng)。從歷年情況看，年底央行基本以貨幣投放為主。
ஸஸ但是，央行當(dāng)然不能無(wú)視銀行存款準(zhǔn)備金率上調(diào)給貨幣市場(chǎng)利率帶來(lái)的大幅波動(dòng)。所以，出現(xiàn)了近三周來(lái)連續(xù)以數(shù)量招標(biāo)方式發(fā)行央行票據(jù)的做法。
ஸஸ值得關(guān)注的是，在１２月內(nèi)到期的央行票據(jù)量仍有１０００億元左右。此外，７天和１４天的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)也將在１２月２５日前后集中到期。因此業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，為保持利率和貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，１２月央行票據(jù)的發(fā)行量仍然將維持較高水平。
ஸஸ既要控制貨幣總量不能太多，又要引導(dǎo)市場(chǎng)利率逐漸走低，這實(shí)際是一件極其困難的事情。因此市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，央行未來(lái)需要更為高超的操作藝術(shù)。

市場(chǎng)重視央行態(tài)度
ஸஸ雖然市場(chǎng)人士認(rèn)為貨幣市場(chǎng)利率會(huì)在１２月底到２００４年４月逐步恢復(fù)到２．３％附近——這是銀行存款準(zhǔn)備率上調(diào)前的水平，但未來(lái)央行的態(tài)度，將決定這個(gè)預(yù)期是否成為現(xiàn)實(shí)。
ஸஸ日前，央行副行長(zhǎng)吳曉靈在接受英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)明確表態(tài)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)“過(guò)熱”局面。對(duì)此，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國(guó)青認(rèn)為，央行未來(lái)將采取微調(diào)方式，對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)做出適當(dāng)?shù)挠绊?；換句話說(shuō)，央行應(yīng)該不會(huì)持續(xù)采取大規(guī)模緊縮的政策，將經(jīng)濟(jì)重新帶入通縮。目前，央行的任務(wù)是判斷怎樣的貨幣供應(yīng)量和利率水平才是“適度的”，有利于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
ஸஸ或許，央行已經(jīng)找到了一種適宜的方式對(duì)貨幣投放量加以控制，那就是對(duì)銀行進(jìn)行所謂的“窗口指導(dǎo)”。從過(guò)去的效果看，窗口指導(dǎo)的確幫助了央行，它直接對(duì)放貸增速過(guò)快的銀行加以控制，而不必像過(guò)多動(dòng)用的總量手段（如存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率），避免了整個(gè)金融市場(chǎng)的過(guò)大震動(dòng)。
ஸஸ但專(zhuān)家提醒，必須正視的是：“窗口指導(dǎo)”畢竟是行政命令式的控制，因此市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)較大。央行需要進(jìn)一步提高執(zhí)行貨幣政策的水平，在貨幣市場(chǎng)上給出更明確、更有效的市場(chǎng)信號(hào)。