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近期，與股市一蹶不振形成鮮明對(duì)照，企業(yè)債券的火熱成為近期資本市場一大熱點(diǎn)。昨日，“關(guān)于證券公司規(guī)范發(fā)展的座談會(huì)”在北京召開，券商發(fā)債很有可能成為此次會(huì)議的一大議題。隨著近日30億元長江三峽工程開發(fā)總公司債券的熱發(fā)，企業(yè)債券市場將有望成為中國資本市場下一階段的發(fā)展熱點(diǎn)?！?
　　政策松動(dòng)發(fā)債規(guī)模偏小
　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年共有21家企業(yè)獲得了總計(jì)418億元的企業(yè)債券發(fā)行額度，加上去年未用的130億元額度也將在今年發(fā)行，預(yù)計(jì)全年將有24家企業(yè)發(fā)行債券總計(jì)規(guī)模將達(dá)500億元以上。目前，30億元的鐵道債券、15億元的浙江交通債券、10億元的東北高速債券、6億元的江蘇悅達(dá)債券都即將陸續(xù)發(fā)行，東方航空以及剛剛上市的巨無霸南方航空等企業(yè)也都在為發(fā)行企業(yè)債券做準(zhǔn)備，只等解決上市的先后順序問題。　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，當(dāng)前我國企業(yè)債券市場的發(fā)行主體已逐步從原來清一色的國有大型企業(yè)，開始向一些地方型企業(yè)擴(kuò)展，因此舊有的暫行條例已經(jīng)很難適應(yīng)當(dāng)今企業(yè)債券市場的發(fā)展。與此相對(duì)應(yīng)，新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》方案已經(jīng)提交國務(wù)院，不日即將出臺(tái)，其中，如允許有條件的民營企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券；企業(yè)債券的發(fā)行將由過去的審批制改為核準(zhǔn)制；現(xiàn)行條例規(guī)定的不能高于同期銀行存款利息40％的限制將被放寬等許多地方作了重大修改?！?
　　中國人民大學(xué)證券與金融研究所李永森教授認(rèn)為，近期股票市場的低迷，造成了我國股票市場的融資功能在一定程度上出現(xiàn)了萎縮，這為發(fā)展企業(yè)債券市場提供了良好的機(jī)遇。當(dāng)前企業(yè)債券市場雖然從規(guī)模和數(shù)量來說都有了較大增長，但是這對(duì)眾多需要資金支持的企業(yè)來說市場規(guī)模還是明顯偏小，無異于杯水車薪，因此急需加快我國企業(yè)債市場的發(fā)展步伐。
　　李永森說，提到資本市場，我們往往更多的會(huì)想到股票市場。就金融市場的次序來看，通常債券市場應(yīng)比股票市場更發(fā)達(dá)，債權(quán)融資的順序往往先于和快于股權(quán)融資。但是長期以來，我國資本市場市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了逆向結(jié)構(gòu)，存在重股票輕債券的發(fā)展問題。國家在對(duì)市場進(jìn)行規(guī)劃時(shí)往往偏重股票市場，而融資者在融資順序選擇問題上，債券融資也往往被放到次要位置。這些一系列的問題導(dǎo)致了我國資本市場的畸形發(fā)展，不合理的結(jié)構(gòu)使得債券市場尤其是企業(yè)債券市場在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。
化解風(fēng)險(xiǎn)增加融資渠道
　　據(jù)了解，近期央行的2003年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表明，中國債券市場總體上不僅落后于發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，而且在結(jié)構(gòu)上極不合理，主要是國債和政策性金融債，公司債券只占很少部分。
　　中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容在接受采訪時(shí)表示，國外成熟資本市場，企業(yè)債市場在各種融資渠道中屬于最大的一部分，要占到25％－30％左右。多年以來我國企業(yè)債發(fā)展速度極慢，致使目前國內(nèi)的企業(yè)債比例很小。造成這種狀況原因是多方面的。首先，前幾年我們很多企業(yè)信用狀況不好，發(fā)了債券無法償還，最后只能由政府來買單，造成了投資者對(duì)企業(yè)債心存芥蒂；其次，我國目前企業(yè)發(fā)行債券還處于在政府管制下的審批制，有限的額度加上發(fā)債企業(yè)的地域、行業(yè)價(jià)格等均需經(jīng)過嚴(yán)格的審批，直接導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的萎縮。　
　　易憲容認(rèn)為，一個(gè)完整的資本市場，都要包括均衡發(fā)展的股票市場和債券市場，所謂殊途同歸，企業(yè)經(jīng)歷了從銀行融資到股權(quán)融資，最終還要過渡到大規(guī)模的債權(quán)融資。
　　他說，隨著我國加入W TO，金融市場對(duì)外開放的時(shí)間表已經(jīng)日趨臨近，這就需要我們采取措施早日降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國銀行體系擁有的金融資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)總額的80％以上，眾多企業(yè)間接融資比例過重、直接融資和間接融資比例的嚴(yán)重失衡等因素，直接導(dǎo)致了銀行等金融機(jī)構(gòu)積聚了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，因此加強(qiáng)直接融資比例、大力發(fā)展一個(gè)健全的企業(yè)債市場可以有效地降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?！?
　　有數(shù)字表明，我國直接融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于間接融資比例。2002年，我國直接融資占間接融資的比重為9％，而國外成熟市場包括發(fā)展中國家的一些資本市場，直接融資占間接融資的比重在100％左右；而在直接融資中，我國債權(quán)融資又遠(yuǎn)小于股權(quán)融資規(guī)模，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，債權(quán)融資規(guī)模一般是股權(quán)融資規(guī)模的幾倍。　
　　易憲容說，從企業(yè)融資渠道來看，我國證券市場股權(quán)融資的成本很高，大量的大中型企業(yè)都要實(shí)現(xiàn)上市也是不現(xiàn)實(shí)的。眾所周知，企業(yè)債的融資成本要低于銀行貸款，所以，發(fā)展企業(yè)債市場，增加融資渠道，可以讓企業(yè)有一個(gè)好的選擇。
　　另一方面，易憲容認(rèn)為，長期以來，企業(yè)債市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致了許多企業(yè)信用的低下。因?yàn)閭鶛?quán)融資不同于股權(quán)融資，股權(quán)融資是一種所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，對(duì)于企業(yè)控制權(quán)來說是有風(fēng)險(xiǎn)的。因而在國外，企業(yè)融資的順序是先考慮債權(quán)融資再考慮股權(quán)融資；而債權(quán)融資對(duì)發(fā)債企業(yè)和投資人之間來說是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，融資者要受到嚴(yán)格的約束。首先，債權(quán)融資到期后必須償還，融資者還需要付給投資者固定的利息收益，這將對(duì)企業(yè)經(jīng)營者者產(chǎn)生一定的經(jīng)營壓力，從而提高企業(yè)經(jīng)營效率。其次，公司債券一旦無法還本和付息，剩余資產(chǎn)便要交由債權(quán)人處理，公司債券市場信息披露會(huì)使企業(yè)信用掃地，根本無法生存下去。因此，一個(gè)健全的企業(yè)債市場將對(duì)我國信用體系的建設(shè)和促使企業(yè)努力改善經(jīng)營狀況起到良好的推進(jìn)作用。
尚存隱憂完善配套措施
　　央行的2003年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，今后將增加債券市場的供應(yīng)，大力發(fā)展公司債、項(xiàng)目債市場。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行的報(bào)告已經(jīng)為我們發(fā)出了明確的信號(hào)，我國債券市場特別是企業(yè)債券融資比重將不斷擴(kuò)大，面臨的發(fā)展?jié)摿κ欠浅＞薮蟮摹５档米⒁獾氖?，要大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場還存在一些問題需要加以解決?！?
　　首先，改變企業(yè)債券多頭監(jiān)管的管理體制。目前我國企業(yè)債市場的發(fā)行與上市審批分別由國家發(fā)改委、央行和證監(jiān)會(huì)管理。我國企業(yè)債從某種意義上來講已經(jīng)等同于公司債，而公司債券則被納入了證券法的監(jiān)管范圍，在股票市場審批制已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制的情況下，企業(yè)債的發(fā)行方式轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制已經(jīng)不再遙遠(yuǎn)，因此由眾多的政府部門進(jìn)行管理，將不利于企業(yè)債市場的發(fā)展?！?
　　其次，加大債券市場機(jī)構(gòu)投資者的參與力度。一個(gè)成熟市場重要的標(biāo)志之一是機(jī)構(gòu)投資者的多寡，這是保持市場活躍度的有效途徑。今后應(yīng)逐步加大社保基金、保險(xiǎn)資金投資企業(yè)債券的比例，取消各類機(jī)構(gòu)投資者購買企業(yè)債券的限制。同時(shí)，通過投資組合和企業(yè)債回購等交易方式，使這些資金在股市中積聚的風(fēng)險(xiǎn)得到分散?！?
　　第三，加強(qiáng)債券的流動(dòng)性，增加在二級(jí)市場上市的比例。市場流動(dòng)性差是影響投資者投資熱情的重要因素，目前在交易所二級(jí)市場上市的企業(yè)債非常有限，造成債券的變現(xiàn)性極差，投資者很難在需要時(shí)順利退出。因此建立起完善的二級(jí)市場體系，可以通過價(jià)格的變化有效的釋放潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。
　　易憲容特別強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前整個(gè)世界都處于一個(gè)低利率的時(shí)代，企業(yè)通過債券市場進(jìn)行融資處于一個(gè)相當(dāng)有利的時(shí)機(jī)；另一方面，從我國證券市場目前的各種情況分析，在眾多企業(yè)存在大量資金缺口的同時(shí)，債券市場上眾多投資者需求卻得不到滿足，因此，加快企業(yè)債市場的發(fā)展勢在必行。但是，1992年我國企業(yè)債市場曾經(jīng)出現(xiàn)的混亂局面告訴我們，大力培育市場不能一蹴而就，在發(fā)展市場的同時(shí)還應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)企業(yè)信用建設(shè)，同時(shí)許多中介機(jī)構(gòu)制度和一些法律制度的配套措施應(yīng)該及時(shí)跟進(jìn)。尤其是近期普遍關(guān)注的券商發(fā)債問題，目前國內(nèi)許多券商的信用級(jí)別尚未建立，因此，管理層還應(yīng)該完善相關(guān)法規(guī)制度，嚴(yán)格規(guī)范券商發(fā)債行為，使市場健康發(fā)展，最大限度的保護(hù)投資者的權(quán)益。